1. 積極拓展經(jīng)營邊界，八大軸承企業(yè)走向全球

1.1. 八大家歷史悠久，體量較大

世界八大軸承企業(yè)歷史悠久，初期依靠技術起家，先在本國市場獲得龍 頭地位。斯凱孚通過多次并購布局全球、迅速成長規(guī)模，占領軸承市場 最高份額；德國舍弗勒積極擴張海外銷售市場后進行并購活動；日本幾 家企業(yè)在國家經(jīng)濟恢復、軸承業(yè)務飛速發(fā)展時抓住時機，接著拓展全球 市場，未來想智能化、自動化轉型；美國鐵姆肯在本國蕭條時期積極尋 求海外市場，收購企業(yè)并擴大產(chǎn)品相關領域。

1.2. 八大家軸承積極布局全球，中國是重要市場

國際化戰(zhàn)略是八大跨國軸承公司的基本發(fā)展戰(zhàn)略，中國是八大家的重要 市場。截止 2021 年末，日本 NSK 公司在全球 29 個國家和地區(qū)建立了 銷售網(wǎng)絡，擁有 67 家生產(chǎn)基地；瑞典 SKF 公司在全球 25 個國家有 105 家生產(chǎn)工廠，銷售網(wǎng)點遍布 130 個國家和地區(qū)；德國 SCHAEFFLER 公 司在全球 50 多個國家有 180 多個分支機構，擁有員工 79000 多名；日 本 NTN 公司在全球 16 個國家擁有 75 家獨資合資生產(chǎn)工廠，在全球 27 個國家和地區(qū)建立了銷售網(wǎng)絡；美國鐵姆肯公司在全球 30 個國家設有 運營機構和生產(chǎn)工廠，擁有近 2 萬名員工。

截至 2021 年底，世界八大跨國軸承公司在中國均有投資生產(chǎn)軸承以及 相關產(chǎn)品的工廠。其中：瑞典 SKF 有 10 家生產(chǎn)子公司；德國 SCHAEFFLER 有 10 家獨資工廠，2 個研發(fā)中心；美國 TIMKEN 有 8 家 大型制造基地，2 個物流中心，14 個辦事處；日本 NSK 有研發(fā)和生產(chǎn) 基地共 13 家；日本 NTN 有 10 個生產(chǎn)基地，12 個銷售基地，3 個研發(fā) 中心；日本 JTEKT 有 12 個生產(chǎn)基地，2 個研發(fā)中心；日本 NMB 有 13 家工廠，日本 NACHI 有 4 家生產(chǎn)基地。

八大家在華營收規(guī)模一般在百億以上。營收規(guī)模上，德國舍弗勒公司在 華營收規(guī)模最大，達到 254 億元，占公司總營收占比也最高，達到 24%； 其次是日本美蓓亞、瑞典斯凱孚、日本捷太格特以及日本 NSK，在華營 收規(guī)模都超過 100 億元，分別為 138 億元、117 億元、112 億元和 105 億元，占公司總營收比例分別為 22%、19%、14%、22%；接著是日本 的 NTN、美國鐵姆肯和日本不二越，在華營收規(guī)模分別為 51 億元、40 億元和 26 億元，占公司總營收比例分別為 14%、15%和 19%。可見中 國是各大軸承企業(yè)的重要市場。中國的 5 家上市軸承企業(yè)營收規(guī)模較小， 但是增速高，未來發(fā)展空間可觀，在華營收占比很高，都超過 50%。

1.3. 中國軸承企業(yè)較八大家體量小、增速高、利潤率更好

中國軸承上市企業(yè)歷史大多不超過 30 年，但產(chǎn)品品類覆蓋齊全。1）五 洲新春立足于軸承套圈產(chǎn)品，專注技術研發(fā)打造核心競爭力，在中國率 先推出可以替代傳統(tǒng)煤氣球化退火爐的電加熱球化退火爐，達到了國際 著名軸承廠家的標準要求，精密軋制軸承套圈穩(wěn)定供給瑞典 SKF、德國 FAG 和日本 NSK 等跨國公司。2）力星股份 2010 年完成股份制改革， 2015 年在深交所上市，在美國建立 JGBR 公司拓展海外市場，引入歐洲 流水線技術，產(chǎn)品覆蓋高鐵軸承與風電軸承配套領域，建立專注于滾子 的全資子公司，并收購中國鋼球行業(yè)排名第三的原浙江奉化金燕鋼球有 限公司 100%股權，產(chǎn)品領域進一步擴大；力星目前已發(fā)展成為國內規(guī) 模最大的專業(yè)化鋼球生產(chǎn)和出口基地。3）ST 天馬 1999 年上市后研究先 進技術，定位于開發(fā)高附加值、替代進口的高端軸承，同時推出“以管 代鍛”現(xiàn)金加工技術逐漸提升市占率，2001 年底年銷售額達到 2.5 億元。 通過收購困境中的成都軸承集團，扭虧為盈，開始實行外延式擴張。2007 年天馬上市募集資金，進入風電軸承與數(shù)控機床領域，自主研發(fā)成功高 品質的軸承專用優(yōu)特鍛件材料，2007 年底，成功開發(fā)出 1.5 兆瓦級以上 風力發(fā)電機偏航軸承、變槳軸承，產(chǎn)能和銷售業(yè)績迅速增長。公司重組 的對象均為破產(chǎn)或經(jīng)營困難的企業(yè)，經(jīng)歷多次收購后，形成“材料、軸 承、裝備”三大產(chǎn)業(yè)之間資源循環(huán)利用的完整產(chǎn)業(yè)鏈。4）瓦軸集團 2010 年完成股權多元化改革，又引入民營資本，在特大型車工等產(chǎn)品完成合 資合作。通過收購德國百年科技企業(yè) KRW 邁出國際化步伐。抓住生產(chǎn) 性服務業(yè)發(fā)展政策機遇，引入民營資本與投資公司集團，完善組織機制，成立了多個事業(yè)部，現(xiàn)在集團已從單一軸承制造工廠，發(fā)展成為具有為 客戶提供解決方案的國家創(chuàng)新型企業(yè)。

相比世界八大軸承企業(yè)，中國軸承企業(yè)營收體量小、增速高。看 2021 年企業(yè)營收規(guī)模增長，8 大國際龍頭企業(yè)的 2021 年營收規(guī)模巨大，占據(jù) 國際市場客觀份額，平均營收增長為-0.69%；7 家中國上市軸承企業(yè)的 營收規(guī)模較小，還在初期成長上升階段，2021 年營收相比 2020 年都有 顯著增長，平均營收增速達到 25.73%，中國軸承行業(yè)正在飛速發(fā)展時期， 市場的成長空間廣闊。

軸承八大家企業(yè)利潤率水平較低。八大企業(yè)的期間費用，即銷售費用、 管理費用、研發(fā)費用占主營業(yè)務收入比都較為平穩(wěn)，因此造成凈利潤率 與毛利潤率變動的原因主要在于主營業(yè)務收入的變動。在 2021 年，瑞 典的斯凱孚公司、德國的舍弗勒、以及美國的鐵姆肯的主營業(yè)務收入都 有 6%-10%的增長，特別是斯凱孚與舍弗勒主營業(yè)務收入都將近 10%， 主要是因為 2021 年疫情好轉，營業(yè)收入恢復至疫情前水平，同時舍弗 勒公司的利潤增長歸功于汽車制造主業(yè)需求增長迅速。而日本的幾家企 業(yè)增長乏力，也存在負增長的情況，主要原因也在于新冠疫情后恢復難 以彌補下降帶來的營收減少。凈利率為負數(shù)的 NTN 企業(yè)，主營產(chǎn)品市 場需求顯著下降，導致營收大幅下降。美蓓亞綜合毛利率的下降主要是 因為低利潤的電子產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴張。在日本企業(yè)中表現(xiàn)良好的是不二越， 2021 年營收增長已經(jīng)是日本企業(yè)中營收增長的最高水平，公司營收在 5-6 年的周期波動中上升，凈利潤不高的主要原因是受到 13.3%銷售費用 的影響。

中國軸承上市企業(yè)毛利率較高。上市軸承企業(yè) 2021 年的毛利率都較高， 平均達到 23.48%。從 2017 到 2021 年的毛利率變化看，波動幅度較大， 2019~2020 年毛利率水平上升，又于 2020~2021 年小幅下降。主營業(yè)務 中，營業(yè)成本的主要組成部分為直接材料，直接材料占主營業(yè)務營業(yè)成 本比例平均達到 60%以上。

中國軸承上市企業(yè)凈利率差異較大。2021 年凈利率最高的為新強聯(lián) 20.79%，其次是恒潤股份 19.17%，凈利率最低的為 ST 天馬-83.67%（主 要原因為存在已和解不能如期償還的大額負債），若去掉該較為極端的 凈利率值，中國被選取對比的上市軸承企業(yè)平均凈利率為 8.80%。

中國軸承上市企業(yè)整體費用率控制較好。期間費用中，1）制造業(yè)的研 發(fā)費用可觀，中國 7 家上市軸承企業(yè)的平均研發(fā)費用率為 4.61%，其中 較高的有瓦軸 B 和力星股份，分別為 9.31%和 5.15%。2）管理費用上， ST 天馬費用率達到 14.32%，主要為本期公司股份支付費用增加所致， 剩余 6 家管理費用率平均為 4.17%。3）銷售與財務平均費用率分別為 2.06%于 1.71%，其中瓦軸 B 的銷售費用率較高，達到 7.42%。

2. 他山之石，世界軸承企業(yè)成長啟示錄

2.1. 斯凱孚：通過并購實現(xiàn)多領域軸承業(yè)務布局

2.1.1. 瑞典制造企業(yè)，積極并購，布局廣泛

瑞典老牌制造業(yè)，積極并購，廣泛布局，發(fā)展快速。斯凱孚成立于 1907 年 2 月，是一家瑞典的軸承，密封件，機電一體化，潤滑系統(tǒng)和服務供 應商，提供包括技術支持，維護和可靠性服務，工程咨詢和培訓。 公司發(fā)展可分為五個階段，可以看到公司在經(jīng)歷初期積累后通過并購實 現(xiàn)快速增長。 第一階段：CAGR，0-10 億克朗，1907 年-1950 年，起家階段。雙列自 調心球軸承的發(fā)明者 Sven Wingquist 為公司創(chuàng)始人之一。截至 1950 年， 公司已完成初步的全球銷售布局，在多國家地區(qū)設立分公司及銷售部門， 并且完成了采礦冶煉、煉鋼冷軋等上游布局，公司主要產(chǎn)品為軸承，曾 嘗試汽車生產(chǎn)，于 1935 年放棄后專注于軸承生產(chǎn)，產(chǎn)品涉及汽車零部 件 。

第二階段：10-100 億克朗，1951 年-1979 年，并購積累階段。公司在此 期間共收購 6 家企業(yè)。并在全球多地建設工廠，實現(xiàn)本地生產(chǎn)。1950 年 引進新式球面滾子軸承“C 型軸承”技術。1976 年收購汽車零部件制造 企業(yè)，進一步深化汽車零部件布局。 第三階段：100-200 億克朗，1980 年-1988 年，增速加快。公司在此期 間共收購 11 家企業(yè)，同時更加重視技術研發(fā)，開辦 SKF 工程學院，加 強技術研發(fā)。1988 年獲得 ISO 14001 認證；收購英國 AMPEP P.L.C.公司 ——一家飛機用滑動軸承制造商，進入航天軸承領域；收購美國公司 Palomar Technology International Inc.,多數(shù)股權——一家生產(chǎn)監(jiān)測滾動軸 承工作狀態(tài)的公司，進入生產(chǎn)監(jiān)控設備領域。

第四階段：200-400 億克朗，1989 年-2000 年，跨領域布局階段。公司 在此期間共收購 20 家企業(yè)。1999 年推出“Explorer”軸承。公司在此期 間通過并購進入多個行業(yè)，包括工具行業(yè)，密封件生產(chǎn)，激光測量儀生 產(chǎn)、鋼材切割切割生產(chǎn)、機床軸承生產(chǎn)等領域。 第五階段：400-800 億克朗，2001 年-2018 年，高速發(fā)展。公司在此期 間共收購 34 家企業(yè)，并進入進入潤滑行業(yè)、鐵路軸承行業(yè)、伺服器制造等行業(yè)。2007 年推出新式節(jié)能軸承；2015 年開始研發(fā)風電軸承。

公司提供五大類產(chǎn)品，應用于工業(yè)市場和汽車市場。公司的主要產(chǎn)品有 軸承及配套產(chǎn)品、生產(chǎn)過程檢測設備與系統(tǒng)、測試測量設備與服務、應 用程序機械保養(yǎng)服務、汽車后市場服務五類產(chǎn)品，主要服務于工業(yè)市場 與汽車市場，工業(yè)市場包括通用工業(yè)、重型和特殊工業(yè)、能源/鐵路和非 公路業(yè)務部門，汽車市場包括商用汽車、卡車、汽車后市場等。

公司通過并購快速擴張。斯凱孚公司自 1916 年起開始通過并購擴大企 業(yè)規(guī)模，公司自成立起已有超 84 次并購項目，集團子公司遍布全球。 在軸承領域有48次并購，主要發(fā)生在2000-2010年，通過并購軸承企業(yè)， 進入了航空軸承、鐵路軸承、機床軸承等行業(yè)，下游應用廣。

公司規(guī)模體量大，主要生產(chǎn)地為歐洲。截至 2021 年底，公司共有員工 40861 人，其中 20816 人位于歐洲、中東與非洲，占比 50.9%；共有生 產(chǎn)工廠 87 個，47 家位于歐洲、中東與非洲。

近年歐洲從事生產(chǎn)子公司數(shù)量增長較快。截至 2021 年 12 月，集團由 183 個法律實體(子公司)組成，AB SKF 是通過中間控股公司直接或間接的最 終母公司。其中有 57 家子公司從事生產(chǎn)有關的活動，有 27 家位于歐洲， 占比 47.4%。

2.1.2. 市場遍布全球，利潤率有所回升

公司營業(yè)收入保持約 600 億元，2021 年公司利潤快速恢復。公司營業(yè)收 入近年保持約 600 億元，毛利率保持在 25%-30%間，凈利率保持在 6% 以上，盈利能力較強。2020 年受全球疫情影響，公司營收下降，2021 年營收恢復，凈利潤恢復至疫情前高位水平。

公司產(chǎn)品種類多，歐洲為主要銷售市場。公司經(jīng)營涉及許多行業(yè)，產(chǎn)品 種類多。歐洲為主要銷售市場，給公司提供了約 40%營業(yè)收入。

公司以生產(chǎn)銷售工業(yè)產(chǎn)品為主，工業(yè)產(chǎn)品盈利更高。公司主要業(yè)務分為 工業(yè)產(chǎn)品與汽車產(chǎn)品，工業(yè)產(chǎn)品銷售額約占 70%，給公司帶來了 85%以 上的營業(yè)利潤，有著比汽車產(chǎn)品更高的利潤率。工業(yè)產(chǎn)品營業(yè)利潤率約為 15%，汽車產(chǎn)品營業(yè)利潤率約為 6%。

公司汽車產(chǎn)品主要服務汽車前市場，后市場增長率較高。公司汽車相關 產(chǎn)品中汽車前市場提供近 70%營收，汽車后市場近年營收增速較快，占 比有所提升。

公司資產(chǎn)負債率約為 60%，ROE 較高，周轉情況穩(wěn)定。2021 年公司總 資產(chǎn)規(guī)模達 700 億元，公司資產(chǎn)負債率穩(wěn)定，約為 60%，資產(chǎn)健康，ROE 水平較高，近年 ROE 約為 15%。應收賬款及庫存周轉穩(wěn)定。

公司流動性較好，財務壓力小。公司速動比率保持提升，近年常大于 1，償債能力及現(xiàn)金流動性較好。公司凈現(xiàn)比長期大于 1，營收有現(xiàn)金保障， 財務壓力小。公司采用間接法計算現(xiàn)金流量表，因折舊攤銷較大， 2002 年和 2020 年凈現(xiàn)比較高。

2.1.3. 較早開展中國業(yè)務，擴產(chǎn)聚焦長三角

斯凱孚積極于中國開展業(yè)務。1912 年，早期斯凱孚就通過英國分公司在 中國開展業(yè)務。新中國成立后，一直到 1996 年，斯凱孚重回中國開展 業(yè)務。近年來斯凱孚積極與瓦軸、中國鐵路等中國企業(yè)合作，同時在中 國建設生產(chǎn)基地及研發(fā)中心。

斯凱孚在中國有 10所從事生產(chǎn)的子公司，近年在長三角地區(qū)快速擴建。 2018 年 9 月，斯凱孚在浙江新昌投建球軸承生產(chǎn)中心，一期投資 3.7 億 瑞典克朗，后追加 4 億瑞典克朗；2017 年斯凱孚在浙江常山中國小圓錐 滾子軸承生產(chǎn)基地一期項目，該項目于 2019 年 4 月投產(chǎn)，后追加建設 二期項目。

2.2. 舍弗勒：深耕汽車領域，實現(xiàn)零部件到總成供應商的跨 越

2.2.1. 外延并購 LuK 和 FAG，實現(xiàn)零部件到汽車總成供應商的跨越

公司是全球第二大滾動軸承制造商龍頭。公司自 INA 軸承起步，1964 年收購 LuK 公司，2002 年接管 FAG 公司，2015 年，公司于法蘭克福證 券交易所成功上市。舍弗勒通過 INA 滾針軸承突破國際化工業(yè)制造市場， 隨后通過汽車總成供應綁定大眾、寶馬、保時捷、奧迪等全球主要汽車 主機廠標桿客戶，產(chǎn)品下游覆蓋汽車、航天航空、風電、工業(yè)制造等領 域。自 1995 年開拓中國市場以來，大中華區(qū)成為公司繼歐洲區(qū)外第二 大業(yè)務區(qū)域，也是重要的風電軸承產(chǎn)銷基地。 舍弗勒歷史主要可以分為以下四個階段。第一階段 1946-1980 年為奠基 起步期，CAGR 25.6%，第二階段 1980-1995 年為快速增長期，營收從 19.7 億增至約 200 億，CAGR 16.4%，第三階段 1995-2005 年為平穩(wěn)發(fā)展 期，CAGR 14.8%，第四階段 2005-2022 年為波動期，CAGR 1.7%。

第一階段：1946-1980 年，INA 軸承起步。1946 年，威廉·舍弗勒和喬 治舍弗勒創(chuàng)立德國工業(yè)有限公司，至今為德國最大的家族企業(yè)之一。早 期專注紡織品和日用木制品制造，如皮帶扣、紐扣、手推車。1949 年發(fā) 明 INA 滾針保持架，1951 年注冊 INA 工業(yè)滾針軸承品牌，向滾針軸承 金屬制品制造轉型。 第二階段：1980-1995 年，海外擴張，進入中國市場。公司先后在法、 英、巴西、美開設海外生產(chǎn)基地和銷售點。隨著 1989 年鐵幕倒塌，公 司進入東歐和亞洲市場，1995 年進軍中國市場。舍弗勒通過 INA 突破 國際化工業(yè)制造市場，由于性能轉速卓越，INA 滾針軸承成為主要德國 汽車不可或缺的零部件，也成為海內外汽車、機械工程、工廠建筑的重 要組件。

第三階段：1995-2005 年，全資收購 FAG和 LuK，產(chǎn)品組合總成升級。 1999 年，舍弗勒回購本人成立的離合器龍頭 LuK 公司，2001 年，接管 FAG 兩合公司，成為世界第二大滾動軸承制造商和膜片彈簧離合器制造商龍頭。隨后相繼收購巴登、Hydrel、IDAM 和舍弗勒工程等公司。2003 年舍弗勒集團成立，INA、LuK 和 FAG 三大品牌戰(zhàn)略布局形成，產(chǎn)業(yè)快 速擴張，產(chǎn)品線從軸承制造擴展至汽車總成領域，涵蓋高精密汽車發(fā)動 機、變速箱和底盤部件與系統(tǒng)加工，成為全球知名的綜合性汽車和工業(yè) 產(chǎn)品供應商。 第四階段：2005-2022 年，IPO 募股，業(yè)務調整與電動化轉型。2008 年， 舍弗勒集團惡意收購全球第四大汽車零部件制造商大陸公司，金融危機 致使公司嚴重受挫接近破產(chǎn)。2015 年，公司為抵債完成 IPO 公開募股， Maria-Elisabeth Schaeffler 和兒子 Georg Schaeffler 分別擁有 20%和 80% 股份。于法蘭克福證券交易所（主板市場）成功上市。為應對電動汽車 對滾珠軸承需求減少、營收劇烈下降的全球困境，2019 年，公司推出 RACE 重組計劃，通過發(fā)動機和傳動系統(tǒng)部門的裁員、關閉工廠一系列 舉措，在 1.5 至 2 年內降低傳統(tǒng)業(yè)務依賴，以電驅動業(yè)務為核心，擺脫 營收危機。

立足軸承制造領域，拓展汽車總成設計制造領域，打開成長天花板。公 司累計并購國內外子公司 148 起，其中，汽車制造領域標的并購占比最 多，并購 29 起，占比 19.6%。軸承制造領域標的并購占比第二，并購 24 起，占比 16.2%。1980 年-2000 年，公司逐步完成 AFT、LuK 等汽車 零部件制造公司收購，從單一軸承制造向汽車總成制造領域拓展，打開 成長天花板。2017 年至今，公司收購 Compact Dynamics 公司，生產(chǎn)高 性能輕量化電機，向新能源汽車領域轉型升級。

公司產(chǎn)品主要涉足汽車制造、汽車售后和工業(yè)制造三大領域。1）汽車 制造領域，覆蓋燃油車、混合動力和電動汽車的發(fā)動機、變速箱和底盤 3 類高精度組件和系統(tǒng)，主要產(chǎn)品為離合器系統(tǒng)、傳動部件、扭力阻尼 器、氣門機構系統(tǒng)、凸輪軸相位單元和電驅動器等。2）汽車售后領域， 主要負責全球汽車更換零部件業(yè)務，為乘用車、輕型和重型商用車以及 拖拉機提供綜合維修解決方案，主要產(chǎn)品為離合器和離合器分離系統(tǒng)以 及發(fā)動機、變速器和底盤的產(chǎn)品。3）工業(yè)制造領域，主要產(chǎn)品為滾動 軸承和滑動軸承、直線技術、維護產(chǎn)品、監(jiān)控系統(tǒng)和直接驅動技術，覆 蓋從小直徑高速高精度軸承到直徑超過 3 米的大尺寸軸承，關注智能 產(chǎn)品和組件互連。

2.2.2. 汽車制造是營收主力，大中華區(qū)增長持續(xù)

2006-2021 年營收和凈利潤波動較大。2006-2009 年營收下滑 CAGR -5.6%，主要受全球股市和信貸市場大蕭條金融危機影響。2010-2019 年 營收穩(wěn)定增長 CAGR 3.4%，2020、2021 年受疫情汽車市場持續(xù)疲軟的 影響，營收下滑 11.3%，2021 年總營收 138.5 億歐元（約合 1000.1 億人 民幣）。凈利潤波動較大，2015-2018 年凈利潤在 40~75 億元間波動，2020 年凈利潤-33.7 億元，2021 年凈利潤回升至 57.7 億元。

公司自動化程度高于業(yè)內平均水平。2021 年 EBIT 90.9 億人民幣，凈利 潤 54.9 億人民幣，集團資產(chǎn) 1036.7 億人民幣。公司在全球在超過 50 個 國家有約 200 個分支機構，員工 82,981 名，2021 年人均創(chuàng)收 120.6 萬元， 人均創(chuàng)利 10.3 萬元，自動化程度高于行業(yè)平均水平。

產(chǎn)品上，汽車制造領域是營收主力，汽車售后保持營收持續(xù)增長。營收 上，1）汽車制造是公司的主要部門，營收占比維持 60%以上，2021 年 汽車制造營收 609 億元；汽車制造營收下滑主要由全球汽車市場疲軟導 致，2020 年歐洲汽車產(chǎn)量歐洲同減-20.4%、美洲同減-21.8%、亞太地區(qū) 同減-20.0%、全球同減-16.1%；其中，2019 年以來電驅動營收增長迅速， 至 2021 年營收超過 75 億元，占比 12.4%。2）2015 年汽車售后部門獨 立后營收占比穩(wěn)定在 12%-14%，至 2021 年營收達 18.5 億歐元，營收增 長主要由全球汽車保有量增長和車齡增長所致，尤其 2021 年中國汽車 保有量大幅增長 6.9%至 2.7 億輛，平均車齡上升至 6.4 歲。3）2009-2016 年工業(yè)制造營收占比逐漸縮小，2017-2021 年占比增加，至 2021 年營收 達 258 億元，主要歸功于美洲的工業(yè)分銷增長、亞太地區(qū)印度風電和越 野行業(yè)的強勁增長。

地區(qū)上，歐洲和大中華區(qū)是營收主力，大中華區(qū)營收增速較快。1）歐 洲營收占比和規(guī)模不斷縮小，2021 年營收 420 億元，占比 42%，德國為歐洲最大的銷售市場；2）大中華區(qū)為主要營收驅動力，營收占比和規(guī) 模逐年增加，2021 年營收 238 億元，占比 23.8%，主要由中國海上風電 搶裝潮拉動營收增長；3）亞太地區(qū)增速較快，其中印度的增速（21.5%） 明顯高于日本（12.2%）和韓國（1.8%）。

下游領域上，風電是優(yōu)勢應用領域，PEM 電解氫未來增長可期。公司 產(chǎn)品覆蓋風電、航天航空、鐵路、農機、兩輪車、動力傳輸、工業(yè)自動 化八大下游領域。其中，風電是主要營收貢獻之一，2021 年風電和氫能 下游板塊營收 49 億元，同增 8.2%，在工業(yè)制造領域占比 19%。公司與 世界知名風力發(fā)電整機廠和齒輪箱制造商保持深度合作，設計制造經(jīng)驗 豐厚，風力渦輪機軸承耐侵蝕高溫，可克服大西洋海水侵蝕和高原溫差 驟變的嚴苛環(huán)境。目前公司以電解為重點布局戰(zhàn)略氫業(yè)務領域，正在研 發(fā) PEM 電解槽雙極板組件和電解集成解決方案（如電池套件、智能堆 棧系統(tǒng)）。

公司綜合毛利率逐年下降，成本和價格壓力較大。2010~2020 年，公司 綜合毛利率從 31.5%逐年下降至 22.7%，主要原因是：1）下游汽車主機 廠客戶強勢，尤其在軸承和汽車零部件產(chǎn)品上，公司對下游的議價能力 不強。2）能源、鋼鐵、鋁等原材料成本上漲，采購成本面臨壓力。3） 產(chǎn)品結構壓力，內燃機零部件一直是汽車制造領域的業(yè)務核心之一，為應對近年下游傳統(tǒng)燃油車市場疲軟壓力，2021 年集團將內燃機板塊的鏈 傳動業(yè)務打包出售。

2.2.3. 深度綁定德系汽車整機廠和航天航空客戶，風電市場下游廣闊

集團營收增長驅動力主要源于：1）深度綁定德系汽車整機廠客戶，可 靠性大、客戶粘性高。集團經(jīng) 70 年軸承技術生產(chǎn)實踐積累，成為奧迪、 保時捷、大眾、雪鐵龍、福特、日產(chǎn) Tier 2 軸承供應商和 Tier 1 總成供 應商。舍弗勒與保時捷合作近 70 年，主要供應汽車內燃機關鍵軸承， 產(chǎn)品具備高效能、輕量化和壽命長技術優(yōu)勢，客戶粘性高。全球范圍內 集團 PPM（每百萬單位不良零件數(shù)）僅為 2.8，其中，舍弗勒美國工廠 向日產(chǎn)供應的 2,400 多萬個零部件無一例不良件，90%舍弗勒工廠獲得 福特公司 Q1 質量認證，質量可靠性高。

2）舍弗勒是全球唯一具備航空軸承設計、生產(chǎn)和維修全面體系認證的 公司，軸承技術壁壘高。公司旗下 FAG 和 BARDEN 兩大品牌幾乎在所 有西方主流客機和軍機都有裝備，如空客和波音。其中，世界最大的客 機空客 A380 的兩款發(fā)動機 Trent 900 和 GP7000 均采用 FAG 主軸軸承， 產(chǎn)品采用先進材料（陶瓷滾動體）、獨特的熱處理技術（二次淬硬）和 鍍層技術，大幅提高軸承在嚴苛工況下的壽命，技術壁壘高。2018 年， 舍弗勒航空軸承太倉有限公司獲美國聯(lián)邦航空管理局 FAA 認證。集團獲Nadcap（美國航天航空與國防質量管理體系）和 AS9100（航天航空質 量管理體系）雙重認證，在普惠航空、GE 發(fā)動機制造商手冊中被列為 官方維修服務提供商。

3）從單個軸承制造切入汽車總成，單車價值量大幅提升。公司最早生 產(chǎn)單個軸承，INA 滾針軸承單價范圍 18-120 元/個，F(xiàn)AG 調心滾子軸承 單價范圍 70-280 元/個，話語權不強。公司向 Tier 1 汽車總成供應商轉 型升級，發(fā)動機系統(tǒng)單價 3-6 萬元，變速器系統(tǒng)單價 4-7 萬元，電驅動 系統(tǒng)單價 0.9-2.5 萬元，單車價值量提升 30 倍以上，公司話語權提升， 產(chǎn)品可替代性變小，客戶粘性變強。其中，電驅動總成板塊將成為未來 主要驅動力。新能源汽車市場為電驅動業(yè)務提供巨大的成長空間，預計 2025年全球電驅動市場達500億元以上。公司正在加速電驅動轉型升級， 不斷研發(fā)電動車橋、混動模塊和輪轂驅動總成，奧迪、保時捷大型客戶 電動業(yè)務迅速導入，未來增長可期。

4）全球風電下游市場廣闊。據(jù) 2022 年 GWEC 全球風電報告，2021 年 全球新增風電裝機 94GW，預計未來 5 年新增 557GW 裝機量，CAGR 6.6%，風電增長強勁。風電軸承是集團增長最快的下游領域之一，2021 年集團風電和氫能下游板塊營收 49 億元，同增 8.2%，在工業(yè)制造領域 占比 19%。公司曾為全球 Top 1 風電整機廠維斯塔斯提供 2MW 和 3MW 球面滾子軸承，為明陽風電供貨法蘭雙列圓錐滾子主軸承。繼 2021 年舍弗勒南京工廠 4 號廠房正式啟動后，公司加快風電軸承的產(chǎn)能提升和 本土化項目，重點開發(fā)直徑 800mm 以上的風電主軸軸承、重工軸承、 齒輪箱軸承等產(chǎn)品。

舍弗勒工廠和研發(fā)中心遍布歐、美、亞太地區(qū)。公司在全球超過 50 個 國家有 20 個研發(fā)中心、150 個工廠和 15 個雙元制培訓中心。其中，歐 洲地區(qū)是最大生產(chǎn)基地，總部位于德國紐倫堡，有 43 個工廠和 10 個研 發(fā)中心、53,006 名員工。

大中華區(qū)是繼歐洲外第二大業(yè)務區(qū)域，也是重要的汽車軸承生產(chǎn)基地。 2021年舍弗勒大中華區(qū)營收額突破238億元，2017-2021 年CAGR 5.5%， 僅次于歐洲區(qū)。公司在大中華區(qū)設 10 個獨資工廠和 2 個研發(fā)中心，擁 有 12,337 名員工，上海安亭研發(fā)中心是除德國總部外最大的研發(fā)基地。 大中華區(qū)也是重要的汽車軸承生產(chǎn)基地。銀川工廠年產(chǎn)圓錐滾子軸承706 萬套，南京工廠年產(chǎn)精密軸承 83.6 萬套，太倉新基地工廠擬于 2023 年完成年產(chǎn)航空滾動軸承、直線導軌系統(tǒng)設備、變速箱等 5000 萬件（套） 產(chǎn)線建設。2021 年南京工廠 4 號廠房正式啟動，主要生產(chǎn) 800 毫米以上 風電主軸軸承、齒輪箱軸承和重工軸承等產(chǎn)品，年產(chǎn)能 1.25 萬套，即將 成為亞洲最大風電軸承制造基地。

2.3. 鐵姆肯：圓錐滾子軸承起家，由北美走向全球

2.3.1. 全球領先的軸承和動力傳動產(chǎn)品廠商，歷史悠久

第一階段：1899 到 1929 年，公司成立并上市。1885 年，TIMKEN 鐵姆 肯公司的創(chuàng)辦人亨利·鐵姆肯為車軸發(fā)明了一種使用圓錐形滾子的軸承， 即圓錐滾子軸承。1899 年，公司在美國密蘇里周圣路易斯市正式創(chuàng)立。 1921 年，公司成功地讓所有的美國汽車制造商從競爭對手的球軸承改用 TIMKEN 圓錐滾子軸承。1922 年，公司在紐約證券交易所（NYSE）上 市。1929 年以 4270 萬美元的凈銷售額正式成為美國最大的 200 家工業(yè) 公司之一。 第二階段：1930 年至 1979 年，開拓新產(chǎn)品與國際市場，參與全球競爭。1930 年-1950 年，在美國經(jīng)濟大蕭條背景下，鐵姆肯將發(fā)展重心轉向美 國以外的市場，包括英國、法國、南非等，并于 1946 年成功占有美國 圓錐滾子軸承市場80%的份額及抗磨軸承市場25%的份額。1951年-1979 年，公司進一步開拓國際市場，相繼在墨西哥、澳大利亞、法國、日本 等國家開展業(yè)務，實現(xiàn)新的制造與研發(fā)能力，參與全球競爭。

第三階段：1980-1999 年，持續(xù)全球擴張階段，CAGR 為 12%。1980 年至 1989 年，公司研發(fā)中心規(guī)模擴大一倍，并在意大利、韓國、新加 坡、委內瑞拉開設銷售網(wǎng)點，生產(chǎn)效率不斷提高，收益增加。1990 年-1999 年間，公司收購了 MPB 等公司，成功擴大在意大利和羅馬尼亞的軸承 生產(chǎn)能力，并推出公制圓錐滾子軸承，提高了公司在航空航天和超精密 領域的地位，營收及利潤增幅較大。此階段為公司規(guī)模迅速擴張、營收 迅猛增長的時期。 第四階段：2000-2015年，全球業(yè)務和產(chǎn)品組合轉型階段，CAGR 為 2%。 2003 年至 2005 年，公司收購 Torrington 公司，并擴大在中國的業(yè)務， 公司生產(chǎn)與銷售能力在這一時期得到較大提升。2010 年，公司完成對 QM 軸承公司的收購并在中國湘潭開設工廠，進而擴大公司風電軸承的 生產(chǎn)能力。2011 年-2014 年，期購多家動力傳動企業(yè)，擴大在鏈條、齒 輪傳動裝置、皮帶、帶座軸承單元和工業(yè)服務等方面的產(chǎn)品組合。2015 年，公司成為全球第一大圓錐滾子軸承制造商，持續(xù)擴展在調心滾子軸 承和圓柱滾子軸承領域的能力，但由于受到當時消極的貨幣政策、貨幣 發(fā)行量和較高的利息費用的影響，公司利潤略有下降。

第五階段：2017 年至今，發(fā)展速度超過市場平均水平，卓越運營貫穿整 個企業(yè)，CAGR 為 6%。2016-2019 年，公司收購多家動力傳動企業(yè)， 擴大公司在聯(lián)軸器、自動潤滑系統(tǒng)、離合器和制動器、齒輪傳動、直線運動和鏈條方面的產(chǎn)品組合，發(fā)展速度超過市場平均水平，營業(yè)收入和 利潤近年來呈穩(wěn)步上升趨勢。2021 年，公司銷售額達 41.33 億元。創(chuàng)立 至今，鐵姆肯仍然是世界領先的圓錐滾子軸承權威，并利用這一專業(yè)知 識開發(fā)了行業(yè)領先的工程軸承和動力傳動產(chǎn)品的完整產(chǎn)品組合。目前公 司已擁有超 18000 名員工，并在全球 42 個國家開展業(yè)務，建立了 129 個制造工廠和服務中心、23個技術工程中心以及62個配送中心和倉庫。

2.3.2. 業(yè)績穩(wěn)健發(fā)展，加工工業(yè)占比不斷增加

公司產(chǎn)品主要涉足工程軸承、動力傳動兩大領域，并為客戶提供相應的 配套服務。2021 年工程軸承產(chǎn)品營收占比 68%，動力傳動產(chǎn)品營收占比 32%。1）公司工業(yè)軸承主要產(chǎn)品包括圓錐滾子軸承、圓柱滾子軸承、球 軸承、滑動軸承以及帶座軸承單元，并發(fā)展工業(yè)、鐵路和航空航天應用 中的軸承修復服務。2）動力傳動產(chǎn)品主要包括線性運動產(chǎn)品、傳動裝 置、自動潤滑系統(tǒng)、鏈條、皮帶、聯(lián)軸器以及工業(yè)離合器和制動器。公 司不斷豐富其動力傳動產(chǎn)品組合，以提升工業(yè)機械設備的可靠性和效率。

加工工業(yè)營收占比增加迅速，逐漸成為公司營收主力業(yè)務，各產(chǎn)品營收 增速波動幅度較大。營收上，1）2018 年之前，移動產(chǎn)業(yè)是公司的營收 主力業(yè)務，營收占比大多在 50%左右，個別年份有所減少。加工工業(yè)近 年來發(fā)展較快，營收及占比增長較為迅速，2018 年占比首次超過移動產(chǎn) 業(yè)，至 2021 年營收超過 139 億元，占比達 52.43%，成為公司營收主力 業(yè)務。2）2013 年，公司的鋼材和航天業(yè)務與軸承和動力傳動業(yè)務分拆 成兩家上市公司，新的特種鋼公司作為獨立的上市公司運營，軸承和動 力傳動業(yè)務將繼續(xù)作為鐵姆肯公司運營。因此，2013 年之后，公司的營 收中不再包含鋼鐵業(yè)務和航空航天業(yè)務。

1979 年至 2021 年以來公司凈利率波動幅度較大，總體呈上升趨勢，人 均創(chuàng)收水平較高。發(fā)展前期，公司收入主要來源于軸承產(chǎn)品及其上游產(chǎn) 品合金鋼，凈利率維持在 3%-4%之間，但偶爾也會出現(xiàn)較大波動，其中1982 年和 1986 年凈利率的較大幅度下降主要原因在于期間公司營收下 降而帶來的利潤下滑。1993 年，由于受到海外投資規(guī)模增加而帶來的資 本性支出增加的影響，公司凈利率跌至-15.82%。進入 21 世紀，隨著研 發(fā)中心規(guī)模的擴大、海外市場的穩(wěn)定以及公司對動力傳動領域的積極開 拓創(chuàng)新，公司凈利率進一步回升。2009 年的凈利率大幅下降，主要是受 到前一年爆發(fā)的全球經(jīng)濟危機傳導影響，市場需求疲軟及匯率變化導致 公司營收大幅縮水；2001 年與 2015 年，由于公司致力于擴大產(chǎn)品組合， 開展了大量收購與重組業(yè)務，相關費用增加，使得凈利率小幅下降。近 年來，隨著公司不斷擴大在動力傳動領域的產(chǎn)品組合，營收不斷增加， 凈利率呈穩(wěn)定增長趨勢，并且人均平均創(chuàng)收均高于 100 萬，說明公司自 動化程度較高，盈利能力較好。

2010 年以來公司存貨周轉率和應收賬款周轉率呈下降趨勢，短期償債能 力略有下降。2000 年至 2004 年期間，公司應收賬款周轉率和存貨周轉 率呈上升趨勢，說明企業(yè)產(chǎn)品銷售較為順暢，積壓的存貨較少，存貨占 用的水平較低，流動性較強，并且收賬速度較快，平均賬期較短，公司 的變現(xiàn)能力較強，短期償債能力高。2005 年至今，雖然公司應收賬款周 轉率和存貨周轉率不斷下降，變現(xiàn)能力相較于之前略有降低，但整體而 言，處于較高水平，公司的流動性和償債能力仍然較為優(yōu)秀。

2.3.3. 戰(zhàn)略收購擴大產(chǎn)品組合，全球市場份額不斷增加

汽車工業(yè)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展拉動需求增長，引領鐵姆肯公司快速成 長。1979-1999 年是鐵姆肯發(fā)展成長最快的階段。從 1979 年的 19.7 億元 增長至 1999 年的超過 200 億元，公司規(guī)模迅速擴大，主要原因在于：1） 20 世紀 70 至 90 年代世界汽車工業(yè)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展，帶動全球軸 承市場規(guī)模提升，世界市場規(guī)模已由幾億美元一躍而為幾十億美元到上 百億美元。1992 年世界軸承銷售額已達 190 億美元。軸承市場需求的不 斷擴大，以及美國在這一時期為強化軍事實力所帶來的軍備采購量的增 加，使得鐵姆肯的鋼鐵部門、傳動部門以及航空部門從中獲益；2）業(yè) 務范圍廣泛，并持續(xù)加大研發(fā)投入。該時期公司下設兩大部分：鋼鐵分 部、軸承和傳動分部，主要產(chǎn)品除了軸承及其組件，還包括合金鋼和航 空傳動系統(tǒng)，并為全球終端客戶提供維護、維修、再造和培訓等相關訂 制服務。廣泛的業(yè)務范圍，擴大公司的高端客戶群，穩(wěn)定收入來源，促 使公司在這一時期取得較快發(fā)展。

通過戰(zhàn)略收購，擴大產(chǎn)品組合。鐵姆肯始終對市場發(fā)展的脈絡保持高度 敏感性，在目前全球經(jīng)濟普遍不景氣的背景下，順應市場需求發(fā)展的趨 勢，及時調整公司戰(zhàn)略并不斷拓展自身業(yè)務涉及領域。2003 年以來，公 司先后收購了多家企業(yè)，不僅豐富了公司自身軸承產(chǎn)品的組合，鞏固了 公司在軸承市場的地位，更進一步拓展了公司在動力傳動領域的業(yè)務， 令產(chǎn)品線在全球市場化架構的發(fā)展過程中獲得更多的空間。目前，鐵姆 肯公司所涉及的動力傳動類產(chǎn)品包括工業(yè)傳動裝置、自動潤滑系統(tǒng)、鏈 條、聯(lián)軸器、密封圈、潤滑油及相關領域的售后服務，2021 年動力傳動 產(chǎn)品營收占總收入的 32%。

穩(wěn)固本土市場，持續(xù)全球擴張。鐵姆肯在穩(wěn)固本土市場份額的同時，持 續(xù)對外擴張，擴大在全球的銷售規(guī)模，進一步增強企業(yè)影響力。除公司 總部所在的美國市場外，中國已成為鐵姆肯全球第二大市場，銷售收入 占比從 2019 年的 9.51%增加至 2020 年的 14.89%。目前，鐵姆肯公司亞 太區(qū)及中國區(qū)總部設在上海，在大中華區(qū)的員工總數(shù)達 3600 名，已投 資建設了 8 家大型制造基地，分別在山東省煙臺市、江蘇省無錫市（2 個）、四川省成都市、湖南省湘潭市、江蘇省江陰市、江蘇省昆山市、 山東省昌邑市，以及 2 個物流中心和 14 個辦事處，致力于引進全球優(yōu) 質動力傳動產(chǎn)品，為中國工業(yè)售后市場的經(jīng)銷商們提供工業(yè)產(chǎn)品管理服 務，以適應快速增長的本地需求。

2.4. 不二越：依靠內生發(fā)展，產(chǎn)品覆蓋廣

2.4.1. 日本機械制造企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋領域廣

日 本 老 牌 制 造 企 業(yè) ， 近 百 年 發(fā) 展 底 蘊 雄 厚 。 不二越全稱 NACHI-FUJIKOSHI CORP，成立于 1928 年，由機械工具生產(chǎn)生產(chǎn)起家， 目前是一家主營機械加工、功能零部件、材料和機器人設備的制造企業(yè)。 公司隨日本現(xiàn)代化發(fā)展一同成長，并在日本經(jīng)濟進入停滯期后進行改革 創(chuàng)新，實現(xiàn)全球化生產(chǎn)銷售戰(zhàn)略，綻放新活力。1949 年公司于東京證券 交易所上市。

公司產(chǎn)品涉足機械加工生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈。公司每部業(yè)務分為機械加工、 機器人、材料和功能零部件四大事業(yè)部。公司產(chǎn)品涉足一般工業(yè)機械生 產(chǎn)的六大步驟：材料熱處理；切削截斷成型；熱處理及表面改性；磨削 加工；工業(yè)零件；組裝焊接搬運。 1）機械加工事業(yè)部。主要涉及工具產(chǎn)品與工作機械的生產(chǎn)。工具產(chǎn)品為公司自 1928 年成立時的起步產(chǎn)品，當時日本行業(yè)處于工具國產(chǎn)化趨 勢之中。目前產(chǎn)品主要包括鉆頭、銑刀、螺旋角絲錐等產(chǎn)品。工作機械 產(chǎn)品指一般性機床、齒輪復合加工機螺桿磨床等產(chǎn)品，1939 年時公司為 了實現(xiàn)工具、軸承產(chǎn)品的生產(chǎn)降本，開始自行研發(fā)相關工機械。 2）材料事業(yè)部。主要涉及特種鋼與工業(yè)爐的生產(chǎn)。特種鋼產(chǎn)品是公司 1938 年時為降本增效，構筑從材料到產(chǎn)品的一體化產(chǎn)線而入局，目前產(chǎn) 品有高功能超合金、預硬棒材、極細硬質線材等。工業(yè)爐產(chǎn)品于 1964 年開始入局，實現(xiàn)了在工具、軸承等產(chǎn)品熱處理內部化目標，主要有真 空浸碳爐、表面涂層裝置、真空脫脂凈化裝置等產(chǎn)品。 3）功能零部件事業(yè)部。主要涉及軸承、液壓及汽車液壓等產(chǎn)品。1939 年，公司憑借高品質材料和工具制造中獲得的高超磨削熱處理技術實現(xiàn) 軸承技術突破，產(chǎn)品涉及產(chǎn)業(yè)機械、汽車等領域，公司軸承產(chǎn)品營收占 比 30%以上，是主要產(chǎn)品。液壓產(chǎn)品有節(jié)能液壓系統(tǒng)、建筑機械用、產(chǎn) 業(yè)機械用液壓元件等，由 1958 年，用于拉床等公司內部工作機械設備 開始涉足該領域。汽車用液壓產(chǎn)品是液壓產(chǎn)品中的高端產(chǎn)品，目前主要 有汽車液壓站及配套零部件，1989 年公司憑借液壓控制技術和軸承的高 可靠性為基礎開展該業(yè)務。 4）機器人事業(yè)部。1968 年，憑借機床技術與液壓技術實現(xiàn)機器人技術 突破，契合工廠機器化改造潮流，公司在世界多地有機器人研發(fā)中心， 2022 年機器人營收增長明顯。目前主要產(chǎn)品有輕量緊湊型機器人、碼垛 機器人、高速點焊機器人、搬運機器人、組裝機器人等。

日本國內仍為不二越主要生產(chǎn)地，亞太地區(qū)為擴產(chǎn)目標。截至 2021 年 底，不二越共有員工 7210 人，其中 4710 人位于日本國內，占比 65.3%； 共有生產(chǎn)工廠 28 個，12 家位于日本國內，另有 11 家位于亞太地區(qū)（除 日本），日本國內仍為不二越主要生產(chǎn)地，亞太地區(qū)為公司未來擴產(chǎn)目 標。

2.4.2. 不二越營收波動較大

公司營收呈周期性波動，受宏觀環(huán)境影響。公司近三十年來營收呈現(xiàn)出 5-6 年的周期性波動，并在波動中逐步上升。公司近 5 年來營收穩(wěn)定在 130-160 億人民幣，2020 年受疫情影響有一定下滑，未來有望保持平穩(wěn) 增長。2009 年，工業(yè)設備受經(jīng)濟危機滯后影響，2008 年大幅提振基建 行業(yè)，2009 年新興市場需求大幅下降，使得以汽車為首的產(chǎn)業(yè)機械、電 機等領域產(chǎn)品需求大幅收縮。

公司毛利水平穩(wěn)定，凈利率不高，受銷售費用影響較大。公司毛利率穩(wěn) 定在 20%以上，凈利率水平不高，在 1% - 6%間波動，受較高的三費影 響，三費的營收占比為 15%-18%，其中銷售費用占比最大，營收占比 11%-15%。

軸承與液壓設備為主要產(chǎn)品，汽車市場為主要下游市場，近年機器人產(chǎn) 品營收明顯增長。公司分別于 1937 年和 1958 年開始涉足軸承于液壓領 域，有深厚底蘊與競爭優(yōu)勢，軸承與油壓設備為公司主要銷售產(chǎn)品，近 年占比保持約 60%，2021 年分別占比 32%和 31%。公司產(chǎn)品主要供給 汽車市場，2021 年汽車市場銷售占比 48%。近年公司在海內外多地設立 機器人研發(fā)中心，營收增速有明顯增長，從 2009 年的 6%提升到 2021 年的 12%。下游能源基礎設施、工業(yè)機械和汽車市場相關性較高，與營收同頻共振。

日本國內為主要銷售市場，亞太市場有所增長，海外市場中中國占比大。 本國銷售仍為公司主要銷售地，本國銷售近年保持在 50%以上，2021 年 為 51%。公司近年的規(guī)劃為產(chǎn)業(yè)專業(yè)至新興市場，亞太地區(qū)增長明顯。 海外市場中，中國為重要市場，2021 年中國市場銷售占比 19%，高于其 他國家銷售額。

公司資產(chǎn)負債率穩(wěn)步下降，ROE 水平受限于凈利潤。公司總資產(chǎn)規(guī)模 約 180 億元，公司資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定下降，自 2000 年的 81%下降至 2021 年的 57%，ROE 水平較低主要受限于凈利潤較低，公司三費較高， 影響了公司凈利潤水平。

公司流動性較好，財務壓力小。公司速動比率保持提升，近年保持在 0.8-1.0，償債能力及現(xiàn)金流動性較好。公司凈現(xiàn)比長期大于 1，營收有 現(xiàn)金保障，財務壓力小。公司采用間接法計算現(xiàn)金流量表，因折舊攤銷 較大， 2002 年和 2020 年凈現(xiàn)比較高。

2.4.3. 中國是不二越第二大市場

不二越自 2003 年后逐步進入中國市場。不二越于 2003 年開始與上汽展 開合作，開始逐步進入中國市場，至 2010 年在中國開設機器人業(yè)務中 心，到 2021 年，中國已成為公司重要的海外市場。

不二越在中國有 4 個生產(chǎn)基地。這四處生產(chǎn)基地都成立于 2012-2014 年 間，其中上海有 2 處，分別生產(chǎn)軸承與工具；廣東東莞有 1 處，主要生 產(chǎn)軸承；江蘇張家港有 1 處，主要生產(chǎn)工具、液壓設備（含汽車液壓）、 工業(yè)機器人制造三大方向。

2.5. 恩斯克：世界軸承領先，盈利能力向好

2.5.1. 創(chuàng)新產(chǎn)品，出海并購，布局汽車飛機總成

公司強化軸承領先地位，向汽車、飛機零部件等領域布局。NSK 在戰(zhàn)后 為日本經(jīng)濟以及工業(yè)實力的飛速增長做出了巨大的貢獻。同時公司于 1947 年開始對外出口軸承產(chǎn)品，并于 60 年代首次在國外設立分公司， 自此，NSK 的海外業(yè)務開始興起，于 1992 年首次在中國北京設立辦事 處，自此昆山、合肥等地的分公司開始興起。目前，公司主攻工業(yè)機械 軸承、汽車軸承、汽車零部件以及精密器械和相關零部件等產(chǎn)品，以上 四類產(chǎn)品約占公司全球銷售份額的 97%，截至 2021 年 3 月，NSK 是日 本軸承行業(yè)市占率最高的企業(yè)，全球市占率排名第三。為實現(xiàn)舒適、安 全以及環(huán)保型社會的企業(yè)理念，NSK 一直致力于追求技術創(chuàng)新并且注重 產(chǎn)品品質的提升。“摩擦學”、“材料技術”、“解析技術”、“機電一體化” 是奠定 NSK 技術、服務的四大核心技術。以生產(chǎn)軸承為基礎，逐漸將 市場領域延伸至汽車、食品設備、電動機、齒輪裝置和機床等領域，應 用領域涉及醫(yī)藥、汽車等 17 個行業(yè)，構建了覆蓋廣泛的下游應用領域， 已經(jīng)成為國內外軸承產(chǎn)品覆蓋領域領先的企業(yè)。

公司的發(fā)展可以分為 1916-1944、1945-1970、1971-1985、1986-2001、 2002 至今這 5 個階段。 第一階段是 1916-1944 年。公司初成，軸承起步。1917 年，首次研發(fā)卡 車用軸承，隨后幾年又相繼研發(fā)了起重機旋轉用大型雙列推力球軸承、 飛機發(fā)動機用圓柱滾子軸承和國鐵汽車用軸承等，并在日本成立了兩家 大型工廠。期間經(jīng)歷了 1914 年一戰(zhàn)爆發(fā)、1923 年關東大地震和 1929 年 世界大蕭條，使得營業(yè)收入下降，而 1920 年國際聯(lián)盟成立和 1927 年日 本首條地鐵開通又使得營業(yè)收入上升。1895 年首任社長山口武彥在美國 考察制釘技術，而后在 1914 年創(chuàng)立日本精工合資公司，為公司在 1916 年正式建立奠定了基礎。 第二階段是 1945-1970 年。打造世界級品牌，面對多元化挑戰(zhàn)。CAGR 為 8.1%。從世界背景來看，1945 年聯(lián)合國成立、1949 年中華人民共和 國成立、1969 年美國阿波羅 11 號、人類首次登陸月球都促使了這一階 段營業(yè)收入的一定增長；從日本背景來看，1945 年太平洋戰(zhàn)爭結束、1953 年 NHK 開播、1964 年東海道新干線開通和 1969 年東名高速公路全線通 車使得營業(yè)收入在這一階段實現(xiàn)大幅度上漲。

第三階段是 1971-1985 年。向發(fā)達國家進軍，往機電一體化轉型。CAGR 為 2.2%。從世界背景來看，1975 年越南戰(zhàn)爭結束、1981 年“哥倫比亞” 號載人航天飛機以及人類首次邁向宇宙都對其營業(yè)收入有大幅度提升， 而 1982 年馬爾維納斯群島戰(zhàn)爭將其推向一個低谷；從當時的日本背景 來看，1972 年中日邦交正常化和 1983 年的任天堂“家用電腦”上市， 都對營業(yè)收入有不同程度的推動，而 1973 年第一次石油危機使得營業(yè) 收入階段性地下滑。 第四階段是 1986-2001年。以亞洲為中心，全球化轉型。CAGR 為 6.7%。 基于世界背景，1986 年蘇聯(lián)切爾諾貝利核電站事故、1989 年推倒柏林墻和 2001 年美國同時發(fā)生多起恐怖事件，這些都對營業(yè)收入有不同程 度的負面影響；而基于日本背景，1987 年國鐵民營化、JR 正式成立， 使得營收上升了一小段時間，但不久后的 1989 年開始征收消費稅（3%） 和 1995 年阪神淡路大地震又使得營收持續(xù)下降。該階段整體來說是穩(wěn) 中有進的。

第五階段是 2002 年至今。進軍發(fā)展中國家市場，致力創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展。 CAGR 為 2.2%。基于世界背景，2002 年歐洲 12 國開始統(tǒng)一使用貨幣“歐 元”、2008 年雷曼事件和 2016 年人民幣成為國際通貨都使得營收有不同 程度的上升；基于日本背景，2002 年舉辦“FIFA”日韓世界杯和 2012 年東京天空樹開業(yè)也對當時的營收起到了正面影響，但 2011 年東日本大 地震使得當年的營收有小幅度的下降。NSK 建立了全球人才教育基地 “全球培訓中心”在日本竣工、開發(fā)新一代轉向控制軟件和開發(fā)臺車型 自動移動機器人用直驅車輪單元，預測未來 NSK 會向自動化、智能化 轉型。

收購 Iskra 和 Torrington 等軸承制造公司，布局汽車總成設計制造。1973 年，與美國 Hoover 公司合并。1990 年，NSK 收購了擁有歐洲大軸承廠 家 RHP 公司的 UPI 公司。1998 年，收購波蘭 Iskra 公司。2003 年，收 購美國 Torrington 在 1963 年建立的滾針軸承合資公司。

公司產(chǎn)品主要涉足汽車行業(yè)與工業(yè)機械兩大產(chǎn)業(yè)，包括工業(yè)機械軸承、 汽車軸承、汽車零部件以及精密器械和相關零部件四大領域，1）公司 工業(yè)機械軸承主要產(chǎn)品為各種農業(yè)機械、機床、注塑成型機、食品設備、 礦山機械、造紙機械、泵及壓縮機、鐵道、冶金設備、風力發(fā)電機軸承 等軸承產(chǎn)品。2）汽車軸承主要包括輪轂軸承單元、水泵用軸承、張緊 器軸承等發(fā)動機相關部件用軸承以及各種變速裝置用軸承等，從各種軸 承到自動變速裝置零部件、轉向柱聯(lián)軸節(jié)，乃至與 21 世紀的轉向技術 即線控轉向緊密相關的電動助力轉向系統(tǒng)（EPS）等，現(xiàn)在 NSK 正在對 支持汽車三大要素即“行駛、轉向、停止”的各種產(chǎn)品進行擴容，向更 加“安心、安全、舒適”的產(chǎn)品發(fā)展。3）汽車零部件包括電動機和齒 輪裝置等，NSK 的軸承廣泛用于電機的轉動部分，其在支持順暢而安靜 的轉動的同時，還能發(fā)揮承受電機所承載載荷的重大作用，向節(jié)能、節(jié) 省保養(yǎng)成本、小型輕量化、高可靠性方向發(fā)展。4）精密器械和相關零 部件包括醫(yī)療器械和半導體等，隨著高速、高精度的診斷器械的開發(fā)， 對使用的軸承、直線產(chǎn)品提出了高速、高精度、高剛性、低振動、低噪 音、免維護的高要求。NSK 通過運用材料技術、潤滑技術和精密技術等 NSK 獨有的核心技術，滿足市場的需求，為精密器械性能的提升做出了 巨大的貢獻。

2.5.2. 汽車板塊是營收主力，亞洲地區(qū)增長持續(xù)

2011-2020 年營收波動較大。盈利情況不容樂觀，應及時調整營收策略， 合理管控成本。過去的十年間，企業(yè)經(jīng)營利潤與凈利潤經(jīng)歷了多次下降 與上升，走勢基本相同，最為明顯的是 2014 年公司的經(jīng)營利潤與凈利 潤分別增長了約三倍和一倍，而在近三年，公司經(jīng)營利潤有所下降，且 在 2020 年達到近十年最低水平，這與新冠疫情期間的停工停產(chǎn)等措施 密不可分。經(jīng)營收入與歸屬母公司的凈收入在近三年也達到了一個前所 未有的萎縮趨勢，未來經(jīng)營策略應及時調整。 企業(yè)人數(shù)基本保持平穩(wěn)，人均創(chuàng)收有下降趨勢。FY2017-2018 年，公司 人數(shù)經(jīng)歷了一個持續(xù)的增長期，從 2.3 萬增長到 3.1 萬人，但在之后的 5 年內，公司人數(shù)穩(wěn)中略有下降。公司人均創(chuàng)收整體在 150-200 萬元之間 波動，近年來有下降趨勢，人均創(chuàng)利則波動較大，最高點為 FY2018 的 12.8 萬元。

產(chǎn)品上，汽車板塊是營收主力，占比第二的是工業(yè)機械板塊。營收上， 2022 財年 1）汽車板塊的銷售額達到了 251 億元/-6.4%，這包括各種汽 車傳動裝置、電動助力轉向裝置、用于電力制動器的滾珠螺桿以及其他 用在汽車上的零部件。在汽車加速技術不斷創(chuàng)新的過程中，電源的不斷 變化以及自動駕駛技術的更新都起著重要作用，NSK 也正在這些領域不 斷尋求突破。2）工業(yè)機械相關產(chǎn)品的銷售額達到 180 億元/+9.6%，包括 各種型號的微型軸承和特大號軸承，以及傳動類裝置，如滾珠螺桿、直 線導軌，還有各類機電零部件，如 XY 工作臺，機械工具以及半導體設 備都需要它來進行精確定位。

按照地區(qū)來細分銷售額，日本地區(qū)的銷售額是有所下降的。這是由于各 個行業(yè)在新冠疫情期間的需求萎縮；而在美洲地區(qū)，由于售后部分的銷 售額急劇下降，導致總銷售額在這一財政年度有所下滑，但半導體產(chǎn)品 的銷售額有所上升；歐洲的銷售額由于電子零配件銷售額的下降而下降； 而反觀中國，在風力發(fā)電機、機器設備以及電子零部件等領域具有穩(wěn)定 的需求，才使得 NSK 在中國的銷售額仍有所上升。 全球營收中中日占比最高，其次為亞歐美等其他地區(qū)。2006 年至 2010 年期間，日本地區(qū)的營收逐年下降，亞洲其他地區(qū)的營收不斷上升，原 因是在此期間 NSK 積極參與新興國家（亞洲、中國、其他國家/地區(qū)） 的發(fā)展，有力推動全球的經(jīng)濟增長，致力于創(chuàng)造富足、幸福的社會，出 口亞洲他國比例上升，并在亞洲其他地區(qū)建立工廠；而在 2011 年至 2015 年，在日本營收經(jīng)歷了暴增與逐年遞減，而在中國的營收逐年增加，因 為 2011 年成立了合肥恩斯克有限公司，NSK 在中國的市場逐漸擴大； 2016 年至 2021 年，日本地區(qū)的營收又有回升，同時亞洲營收增加、歐 洲營收下降，因為 2017 年印度新工廠成立，日本榛名工廠 3 號廠房竣 工，同時 NSK 開發(fā)了鐵路列車用車身減振器；預計 2022 年以后，亞洲 地區(qū)的營收尤其中國的營收會進一步增長，NSK 的重心會逐步轉移到中 國市場，因為受新冠疫情的長期影響以及中國國力的增長，中國的市場 具有更廣闊的上升空間。

2.5.3. 汽車板塊數(shù)字化轉型，動力系統(tǒng)擴大生產(chǎn)

未來，NSK 計劃在動力系統(tǒng)領域擴大生產(chǎn)，具體措施包括不斷滿足全球 對電氣機車以及多步傳動裝置的需要，公司同樣關注強制性電動制動系 統(tǒng)、自動駕駛汽車以及轉向系統(tǒng)的研發(fā)。通過以上各類以及其他領域的 創(chuàng)新工作，NSK 將持續(xù)提高生產(chǎn)率以提高利潤并降低各類固定成本。 全球分布情況較廣，以中國、美國、英國、日本、印度等地為主。為了 方便 NSK全球生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡的正常運行，其在全球各地設有分工廠、 研發(fā)中心與銷售網(wǎng)點，并在中國、日本、印度、美國、英國設有全球總 部。

恩斯克投資有限公司是日本精工株式會社的中國總部，全權負責中國大 陸及中國香港地區(qū)的生產(chǎn)技術銷售營運。自 1992 年成立北京事務所以 來，NSK 在中國設立的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售公司及其子公司已多達 20 多 家，遍及中國各地。中國研發(fā)和生產(chǎn)基地共有 13 家，在中國國內，擁 有 1 家投資公司、10 家工廠、1 家貿易公司、1 家銷售公司和 10 家銷售 分公司，同時，為了進一步強化中國 NSK 的生產(chǎn)、技術、營銷三位一 體的事業(yè)體制，向生產(chǎn)和營銷提供強有力的技術支持，2008 年 1 月在昆 山成立了恩斯克(中國)研究開發(fā)有限公司，該公司是 NSK 投資的全資獨 立法人研發(fā)公司，研發(fā)領域覆蓋 NSK 所有的支柱產(chǎn)業(yè)，包括軸承、精 密機械產(chǎn)品、汽車零部件，以及與機械、機電產(chǎn)品有關的基礎研究和應 用研究、生產(chǎn)技術的開發(fā)，為客戶提供技術支持等。

中國是最重要的產(chǎn)銷基地之一。恩斯克投資有限公司是日本精工株式會 社的中國總部，全權負責中國大陸及中國香港地區(qū)的生產(chǎn)技術銷售營運。 自 1992 年成立北京事務所以來，NSK 在中國設立的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售 公司及其子公司已多達 20 多家，遍及中國各地。中國研發(fā)和生產(chǎn)基地 共有 13 家，在中國國內，擁有 1 家投資公司、10 家工廠、1 家貿易公 司、1 家銷售公司和 10 家銷售分公司，同時，為了進一步強化中國 NSK 的生產(chǎn)、技術、營銷三位一體的事業(yè)體制，向生產(chǎn)和營銷提供強有力的 技術支持，2008 年 1 月在昆山成立了恩斯克(中國)研究開發(fā)有限公司， 該公司是 NSK 投資的全資獨立法人研發(fā)公司，研發(fā)領域覆蓋 NSK 所有 的支柱產(chǎn)業(yè)，包括軸承、精密機械產(chǎn)品、汽車零部件，以及與機械、機 電產(chǎn)品有關的基礎研究和應用研究、生產(chǎn)技術的開發(fā)，為客戶提供技術 支持等。

2.6. 恩梯恩：世界軸承領先，盈利能力向好

2.6.1. 外延并購 Rulon 和 Federal-Mogul，布局汽車總成設計制造

公司強化輪轂軸承龍頭地位，發(fā)揮協(xié)同效應布局全球。恩梯恩于 1918 年成立于日本三重縣桑名郡，前身為西園鐵工所。1923 年，公司開始生 產(chǎn)和銷售軸承并建立來源為創(chuàng)辦人首字母的 NTN 商標。1971 年公司在 香港設立香港 NTN 貿易公司，開始進入中國市場，2005 年在上海成立 中國地區(qū)總部恩梯恩（中國）投資有限公司。恩梯恩產(chǎn)品以高品質引領 軸承行業(yè)，其輪轂軸承在全球市場份額第一。公司致力于全球布局，在 歐美亞30多個國家/地區(qū)擁有 2萬多名員工，海外銷售占比達50%以上， 其產(chǎn)品廣泛應用于汽車、鐵路車輛、工程機械、飛機、軌道衛(wèi)星、航空 和醫(yī)療設備等眾多領域。

公司的發(fā)展可以分為 1918-1968、1969-1982、1983-1990、1991-2004 和 2005 至今這 5 個階段。 第一階段是 1918-1968 年。公司初成，軸承起步。1918 年，NTN 創(chuàng)辦西 園鐵工所，開始研究及生產(chǎn)滾珠軸承。1923 年，NTN 商標建立。1927 年，成立 NTN 制作所。1934 年，改名為株式會社。1943 年，桑名工廠 開始生產(chǎn)滾珠。1954 年，榮獲日本機械工業(yè)界首次頒發(fā)的戴明獎。1960 年，建立株式會社東洋軸承磐田制作所，開始批量生產(chǎn)滾珠軸承。1962 年，于西德成立 NTN 軸承（歐洲）公司。1963 年，成立美 NTN 軸承公 司。同年，與英國哈迪-斯帕舍（Hardy Spicer) 公司技術協(xié)作，開始生產(chǎn) 等速萬向節(jié)（CVJ)。1964 年，與法國 INA-SIDAG 公司合資，建立銷售 公司——NTN SIDAG S.A.，與英國 BIRFIELD 公司合資，建立銷售公司 ——NTN 軸承 BIRFIELD 公司。1967 年，與臺灣東培工業(yè)股份公司簽 訂技術援助合同。1968 年，成立 加拿大 NTN 軸承公司。

第二階段是 1969-1982 年。打造世界級品牌，面對多元化挑戰(zhàn)。CAGR 為 3.0%。1971 年，成立美國 NTN 軸承制造公司，同年成立香港 NTN 貿易公司——現(xiàn)為 NTN 中國有限公司，成立新加坡 NTN 公司與東洋 軸承岡山制作所（1983 年與 NTN 株式會社合并，成立 NTN 軸承制造 （德國）公司）。1975 年，在美國成立埃爾金（Elgin)NTN 軸承制造公 司。于 1985 年與美國 NTN 軸承公司合并，成立南美 NTN 公司。1976 年，成立 NTN 銷售公司，不久之后，公司名稱改為 NTN 銷售株式會社， 2000 年與 NTN 株式會社合并。1981 年，重組研究部門，成立綜合技術 研究所。 第三階段是 1983-1990 年。向發(fā)達國家進軍，往機電一體化轉型。CAGR 為 3.8%。1986 年，成立首家航空宇宙專用軸承工廠。在桑名制作所建 成日本首家航空宇宙專用軸承工廠，使國內等速萬節(jié)的累計產(chǎn)量達到一億個。1988 年，在美國成立 NTN 技術中心。于 2002 年，職能移交給美 國 NTN 軸承公司的 NTN 汽車中心。1989 年，改名為 NTN 株式會社， 成立 NTN 傳動軸（DriveShaft) 公司，建成磐田技術新館。1990 年，成 立 NTN USA 公司作為美國總部。

第四階段是 1991-2004年。以亞洲為中心，全球化轉型。CAGR 為 3.2%。 1991 年，收購東洋軸承魯隆（Rulon）公司。1996 年，收購美國費德勒 爾－莫固爾（Federal-Mogul）公司的滾珠軸承部門，成立 NTN-BCA 公 司。1997 年，成立巴西 NTN 公司。長野制作所和關聯(lián)技術部門通過 ISO9001/QS-9000 認證，NTN 香港改名為恩梯恩中國有限公司，國內等 速萬節(jié)的累計產(chǎn)量達到 2 億個。2002 年，與臺灣裕隆集團合資成立廣州 恩梯恩裕隆傳動系統(tǒng)有限公司，與岡谷鋼機株式會社合資成立上海恩梯 恩精密機電有限公司，與日本電產(chǎn)株式會社合資成立恩梯恩日本電產(chǎn) （浙江）有限公司。2004 年，成立 NTN 株式會社三重制作所，成為日 該國內軸承的樣板工廠。 第五階段是 2005 年至今。進軍發(fā)展中國家市場，致力創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展。 CAGR 為 1.2%。開發(fā)新一代轉向控制軟件和開發(fā)臺車型自動移動機器 人用直驅車輪單元，預測未來 NTN 會向自動化、智能化轉型。

公司主營軸承及精密儀器，涉足機械、車輛、風電、航空、醫(yī)療設備等 領域。1）公司為鐵路、建筑、采礦、農業(yè)、鋼鐵、造紙、食品機械以 及機床提供特定功能的軸承以保證其在各種環(huán)境下的正常運行。2）在 車輛領域，恩梯恩擁有世界領先的輪轂軸承和用于傳輸發(fā)動機動力的等 速接頭(CVJ)的份額。此外，為保護環(huán)境和有效利用資源，恩梯恩將電動 汽車(EV) 將 EV 電機專用軸承商業(yè)化，并開發(fā)許多 EV 系統(tǒng)產(chǎn)品，包 括輪內電機系統(tǒng)。3）風能作為可再生能源的需求正在增長， NTN 不 僅提供直徑超過 2 米的超大型軸承，還提供實現(xiàn)設備安全運行的系統(tǒng)。 4）恩梯恩提供用于噴氣發(fā)動機和火箭渦輪泵的軸承應用于航空領域， 提供從每分鐘旋轉數(shù)十萬圈的牙科小軸承到超大型高精度 CT 掃描儀 的軸承以及輔助人工心臟泵的磁性軸承技術應用于醫(yī)療設備。

2.6.2. 各地區(qū)營收增速波動明顯，近兩年營收均在下降

企業(yè)人數(shù)基本保持平穩(wěn)，人均創(chuàng)收未來仍有下降傾向。2011-2018 年， 公司人數(shù)經(jīng)歷了一個持續(xù)的增長期，從 20679 人一直到 25493 人，但在 之后的 3 年內，公司人數(shù)變動幅度不大且有一定的下降趨勢，其中人均創(chuàng)收在 2012 年達到頂峰后開始有所下降，雖然在 2017 年回彈至局部最 高點，但在 2020-2021 年快速降至 772 萬元/人。

汽車市場是營收主力，近兩年面臨虧損危機。營收上，1）汽車軸承市 場一直是公司的營收主力地位，占比達 65%。2）19-21 年公司營收下滑， 尤其是 20 和 21 年收入下滑 10%以上，20 年起出現(xiàn)扣非后歸母凈虧損。 3）對于近兩年出現(xiàn)的收入下滑和虧損現(xiàn)象，恩梯恩稱主要是由于新冠 疫情蔓延導致消費疲軟，全球經(jīng)濟形勢嚴峻，公司 2020 財年定位為危 機應對期，并將重點關注“確保員工的健康和安全”、緊急情況下的“確 保業(yè)務資金和持續(xù)業(yè)務”以及未來的增長。 在工業(yè)機械板塊，截至 2021 年 3 月的財政年度中，由于新冠疫情下世 界經(jīng)濟的萎縮，第一季度的資本性支出政策較為謹慎。此后，中國的生 產(chǎn)活動比其他國家或地區(qū)更早地恢復至正常水平，同樣，中國市場的需 求也更早地增加。然而，公司全年的工業(yè)機械板塊的銷售額與上一個財 政年度相比仍有所下滑，這主要是由于 2020 年（特別是上半年）新冠 肺炎疫情背景下全球機械廠商、經(jīng)銷商等對產(chǎn)品的需求下滑。 由于疫情限制了人們的活動，使得 2020 年 3 月至 2021 年 3 月第一個季 度汽車生產(chǎn)量迅速下降，盡管從第二季度開始汽車市場有所回暖，但是 全年的汽車板塊銷售額較上一財政年度仍有所下降。最終，本年度汽車 板塊銷售額總計 335197 百萬元，同比下降 13.67%。營業(yè)虧損達到 4018 百萬元，而上一個財政年度的營業(yè)收入總計 9174 百萬元，可以看出銷 售額的下降帶來的巨大影響。

全球營收中日本占比最高，其次為亞歐美等其他地區(qū)。2006 年至 2010 年期間，日本地區(qū)的營收逐年下降，亞洲其他地區(qū)的營收不斷上升，原 因是在此期間 NTN 積極參與新興國家（亞洲、中國、其他國家/地區(qū)） 的發(fā)展，有力推動全球的經(jīng)濟增長，致力于創(chuàng)造富足、幸福的社會，出 口亞洲他國比例上升，并在亞洲其他地區(qū)建立工廠；而在 2011 年至 2015 年，在日本營收經(jīng)歷了暴增與逐年遞減，而在中國的營收逐年增加，因 為 2011 年成立了恩梯恩 LYC (洛陽) 精密軸承有限公司和南京恩梯恩精 密機電有限公司，NTN 在中國的市場逐漸擴大；2016 年至 2021 年，日 本地區(qū)的營收又有回升，同時亞洲營收增加、歐洲營收下降，因為 2017 年印度新工廠成立，日本新工廠廠房竣工；預計 2022 年以后，亞洲地 區(qū)的營收尤其中國的營收會進一步增長，NTN 的重心會逐步轉移到中國 市場，因為受新冠疫情的長期影響以及中國國力的增長，中國的市場具 有更廣闊的上升空間。

公司綜合毛利率先升后降，在 17%左右波動。公司毛利率 1994-2008 年 整體上升，2008-2021 年整體有所下降，2019 年后有下降幅度明顯，據(jù) 公司指引，2023 年綜合毛利率有望回升至 18%左右。 工業(yè)機械板塊維持較高毛利率，但 2011-2020 年波動明顯，近兩年下降 顯著。2016年達到頂峰（23.5%），但2021年降至最近十年最低點（-13.5%）， 因為新冠疫情的影響出海貿易受阻及工廠效率大幅降低。汽車工科與維 修板塊一直穩(wěn)定在 5%左右，但近幾年有下降趨勢。

2.6.3. 公司開拓全球布局，深耕中國市場

公司開拓全球布局，深耕中國市場。恩梯恩產(chǎn)業(yè)布局龐大，僅日本國內 共有 24 家生產(chǎn)基地和 8 家研發(fā)中心。為發(fā)展全球布局，恩梯恩在美洲、 亞洲、歐洲、大洋洲、非洲的三十多個國家和地區(qū)都設立了生產(chǎn)和銷售 基地，生產(chǎn)基地主要集中在美國、德國、法國和中國，從本世紀起，在 中國設立了十家生產(chǎn)基地和兩家研發(fā)中心。 全球分布情況較廣，以中國、美國、英國、日本、印度等地為主。為了 方便 NTN 全球生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡的正常運行，其在全球各地設有分工廠、 研發(fā)中心與銷售網(wǎng)點，并在中國、日本、印度、美國、英國設有全球總 部。

恩梯恩（中國）投資有限公司于 2005 年 6 月 17 日在上海市工商局登記 成立。自 1971 年成立恩梯恩中國有限公司以來，NSK 在中國設立的生 產(chǎn)、研發(fā)、銷售公司及其子公司已多達 20 多家，遍及中國各地。中國 研發(fā)和生產(chǎn)基地共有 13 家，在中國國內，擁有 1 家投資公司、10 家工 廠、1 家貿易公司、1 家銷售公司和 10 家銷售分公司。

2.7. 捷太格特：轉向系統(tǒng)行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)定

2.7.1. 光洋精工和豐田工機合并成立，全球轉向系統(tǒng)行業(yè)龍頭

公司協(xié)同三大品牌優(yōu)勢，在汽車、軸承、機床系統(tǒng)領域持續(xù)發(fā)力。光洋 精工（Koyo，1921 年成立）和豐田工機（TOYODA，1941 年成立）于 2006 年 1 月合并，創(chuàng)立全新的“捷太格特（JTEKT）”。光洋精工專研軸 承，豐田工機致力于機床，對汽車動力轉向系統(tǒng)的不斷挑戰(zhàn)精神，使得 捷太格特將二者完美結合。

前身之一：舊光洋精工時代。1921 年，“光洋精工社”在大阪創(chuàng)立，并 于 1935 年改組成為“光洋精工株式會社”。50 年代末，在美國創(chuàng)立軸承 銷售公司并開始研發(fā)日本東海道新干線用軸承。1960 年，公司進入汽車 零部件行業(yè)，開始研發(fā)、試制汽車轉向器，并于 1976 年正式進軍助力 轉向器市場。1983 年，高性能圓錐滾子軸承 LFT 系列誕生，相較于其 他公司同類產(chǎn)品在減少摩擦阻力上具有壓倒性優(yōu)勢。1988 年，公司面向 小型車，開發(fā)生產(chǎn)世界首臺電動助力轉向器——管柱式電動助力轉向器。 1995 年和 1996 年，公司先后在華成立無錫光洋軸承有限公司和豫北光 洋轉向器有限公司，開始在華生產(chǎn)。 前身之二：舊豐田工機時代。1941 年，機床部門從豐田汽車分離，在愛 知縣刈谷市成立了“豐田工機”。1952 年，公司正式進入汽車零部件行 業(yè)，并于 1955 年與豐田汽車合作，共同開發(fā)了自動生產(chǎn)線，這對于汽 車的大批量生產(chǎn)具有劃時代意義；與此同時，公司也與法國的 Gendron 進行技術合作，開始研發(fā)外圓磨床。1964 年，為實現(xiàn)汽車零部件事業(yè)的 更大飛躍，公司開始研發(fā)當時具有高附加價值的滾珠絲杠式液壓助力轉 向器。1968 年，公司開始生產(chǎn)汽車助力轉向器與“臥式加工中心”。70 年代至 80 年代，公司開發(fā)的轉向器、等速萬向接頭、聯(lián)軸節(jié)等產(chǎn)品被 豐田汽車采用，并于 1999 年建成豐田工機客戶中心。2003 年，在中國 成立汽車零部件生產(chǎn)工廠，并開始生產(chǎn)首個在日本取得最高水準國家規(guī) 格認證的產(chǎn)品——可編程邏輯控制器（PLC）。

2.7.2. 盈利能力較為穩(wěn)定，汽車配件及軸承產(chǎn)品是營收主力

公司產(chǎn)品主要涉足汽車配件、軸承、機床與機電一體化產(chǎn)品。1）汽車 配件主要包括轉向器、驅動裝置、砂輪、引擎及周邊零件和傳動裝置。 2）軸承主要包括深溝球軸承、角接觸球軸承、特殊環(huán)境用球軸承、推 力球軸承、圓錐滾子軸承、圓柱滾子軸承、滾針軸承以及油封。3）機 床與機電一體化產(chǎn)品主要包括磨床、加工中心、可編程邏輯控制器、運 動控制器和通用操作面板。

2006 年以來公司營收呈波動增長趨勢，利潤增速波動幅度較營收增速波 動幅度大。2006-07 年、2010-13 年、2016-18 年為公司的快速發(fā)展階段， 由于國內外汽車行業(yè)的蓬勃發(fā)展，對機械和設備零件的需求量擴大，帶 動公司機械和設備產(chǎn)品銷售量猛增。2008-09 年，由于美國次貸問題引 發(fā)的金融危機蔓延全球，日本經(jīng)濟也迅速惡化，強勢日元和原材料價格 上漲迫使公司出口產(chǎn)品價格上升，加之全球經(jīng)濟衰退，需求降低，公司 產(chǎn)品銷量大幅下降。2019-20 年，由于中美貿易摩擦加劇，中國經(jīng)濟放 緩以及新冠病毒感染蔓延，導致公司的轉向器、驅動器和軸承產(chǎn)品需求 大幅度下降，進而促使公司產(chǎn)品營收以及營業(yè)利潤下降。

公司凈利率波動較大，近年來呈下降趨勢，機床營收利潤率高于汽車配 件及軸承。公司成立伊始，結合光洋精工和豐田工機的技術優(yōu)勢與品牌 效應，在汽車的機械和設備零件領域銷售強勁，營收大幅增加，收獲較 高利潤。2008 和 2009 年，由于原材料價格飆升、美國次級貸款問題引 發(fā)的金融危機蔓延，日本經(jīng)濟迅速急劇惡化，機械訂單普遍疲軟，加上 收到汽車制造商抑制資本投資的影響，機床訂單水平較 2007 年的峰值 水平低 34%，直接導致公司營業(yè)收入及利潤下降。2010 年開始，全球經(jīng) 濟走上穩(wěn)步復蘇的道路。公司為吸取 08 年金融危機教訓，整合產(chǎn)品和 提高生產(chǎn)效率，進一步降低公司成本。2011 年至 2017 年，隨著大規(guī)模 軸承技術研發(fā)中心的建立與投入運作，公司的生產(chǎn)效率和技術水平得以 提升，營業(yè)收入及利潤穩(wěn)步增長。2019 年至 2020 年，全球經(jīng)濟受到新 的冠狀病毒的影響，出現(xiàn)顯著的負增長，各項經(jīng)濟活動也受到重大制約， 加上中美貿易摩擦的加劇，導致轉向器、驅動器和軸承業(yè)務需求大幅下 降。

2.7.3. 深度融合技術優(yōu)勢，事業(yè)分布布局全球

深度融合技術優(yōu)勢，形成技術壁壘，市場份額領先。軸承和機床產(chǎn)品加 工制造專業(yè)性較強，需要通過多年的積累和研究才能完全掌握。下游制 造廠商對產(chǎn)品的質量要求嚴格，因此需要有專門的研發(fā)團隊并具備豐富 的生產(chǎn)制造經(jīng)驗。捷太格特的前身是光洋精工和豐田工機，光洋精工致 力于研發(fā)軸承和轉向器，生產(chǎn)經(jīng)驗豐富；豐田工機專研機床，在機床與 汽車零部件領域具有豐富的技術積累。捷太格特通過整合二者的技術優(yōu) 勢，并在此基礎上不斷進行研發(fā)投入與技術創(chuàng)新，目前已開發(fā)了代替已 有加工方法的車削加工法必要的獨家技術，具有較大的競爭優(yōu)勢，有利 于對新進入者構成一定的技術壁壘。此外，通過光洋精工和豐田工機的 合并，使新公司捷太格特擁有了世界第一的轉向系統(tǒng)行業(yè)市場份額，客 戶遍及全球，并結合軸承行業(yè)、機床行業(yè)、傳動行業(yè)成為主要的 4 大行 業(yè)，將各行業(yè)進行充分自由的組合，成為了能夠綜合提供世界頂級水平 的系統(tǒng)的制造廠商，產(chǎn)業(yè)領域寬泛深入。

事業(yè)分布布局全球，海外營收不斷增加。隨著公司自動化水平與生產(chǎn)效 率的提高，公司產(chǎn)量不斷增加，日本本土市場已經(jīng)無法滿足公司業(yè)務發(fā) 展需求，因此，公司開始向海外拓展業(yè)務。截至到目前，捷太格特已經(jīng) 在全球設立約 140 家企業(yè)，擁有 4 萬多名員工，除日本本土外，范圍上 涵蓋了亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲，類型包括轉向系統(tǒng)生產(chǎn)、驅動部 件生產(chǎn)、軸承生產(chǎn)與機床生產(chǎn)等，并在海外設有 11 家科技研發(fā)中心。 2021 年，公司在海外獲得的營收占總營收比重為 59.26%，遠超在日本 本土市場份額。

穩(wěn)固本土市場，持續(xù)在華擴張。捷太格特在穩(wěn)固本土市場份額的同時， 持續(xù)對外擴張，擴大在全球的生產(chǎn)基地，進一步增強企業(yè)影響力。目前， 捷太格特公司已在華投資建設了 13 家大型制造基地，涵蓋遼寧省大連 市、江蘇省無錫市、廣東省佛山市、天津市和福建省廈門市，致力于生 產(chǎn)優(yōu)質軸承產(chǎn)品、汽車轉向系統(tǒng)產(chǎn)品和機床，為中國工業(yè)售后市場的經(jīng) 銷商們提供工業(yè)產(chǎn)品管理服務，以適應快速增長的本地需求。2021 年， 中國已經(jīng)成為捷太格特第二大海外市場，銷售收入占比從 2020 年的 10.94%增加至 2021 年的 14.49%。

2.8. 美蓓亞：先后向海外擴張和業(yè)務集約，由點及面拓展高 精密零部件

2.8.1. 立足機械加工品領域，發(fā)揮產(chǎn)品協(xié)同效應，提升單客戶價值量。

公司先后向海外擴張和業(yè)務集約，拓展高精密零部件。美蓓亞前身為 1951 年成立的日本微型軸承公司，為日本首家微型軸承制造商。1961 年，在東交所第二部上市。1974 年至今，收購新興通信工業(yè)株式會社等 多家日本制造企業(yè)，通過海外拓展和產(chǎn)業(yè)整合，完善了公司軸承制造的 產(chǎn)銷體系。2017 年，公司全資收購三美株式會社，集團總公司更名為美 蓓亞三美株式會社。

美蓓亞歷史主要可以分為以下五個階段。第一階段 1951-1960 年為奠基 起步期，CAGR 128%。第二階段 1960-1980 年為初始擴張期，CAGR 16.4%。第三階段 1980-1995 年為快速增長期，營收從 18 億增至 206 億 人民幣，CAGR 17.6%。第四階段 1990-2010 年為波動期，受金融危機影 響較大，CAGR -1.35%。第五階段 2010-2020 年為二次增長期，三美和 有信業(yè)務整合實現(xiàn)營收增長，CAGR 14.1%。 第一階段：1951-1960 年，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟體復蘇，微型滾珠軸承起步。 高橋誠一郎（滿洲里飛機制造工程師）于 1951 年成立日本第一家微型 滾珠軸承專業(yè)制造商“日本微型軸承株式會社”，主要下游為飛機工業(yè)。 1952 年公司第一條軸承生產(chǎn)線啟動，同時也是日本第一條微型軸承生產(chǎn) 線。軸承業(yè)務發(fā)展主要得益于日本戰(zhàn)后制造業(yè)恢復，政府通過汽車零部 件和家用電器補貼推動制造業(yè)發(fā)展。1959 年，日本推出第一部《機械工 業(yè)促進暫行措施法》，奠定公司軸承事業(yè)發(fā)展的基礎。 第二階段：1960-1980 年，美歐海外擴張，拓展電機產(chǎn)業(yè)線，產(chǎn)品多元 化。1961 年公司在東京證券交易所第二部上市。NSK、NTN、不二越等 日本本土軸承公司占據(jù)主要國內市場份額，公司積極開拓美國和歐洲的 銷售渠道。同期日本軸承出口委員會成立，日本貿易和工業(yè)部宣布放寬 包括軸承的 275 種產(chǎn)品出口。公司先后在日本、美國、新加坡設生產(chǎn)基 地，其中收購 SKF 的 REED 工廠（現(xiàn) Chatsworth 工廠）實現(xiàn)美國本地 化軸承生產(chǎn)。1960 年后期，產(chǎn)品布局向桿端軸承和步進電機拓展，開始 內部生產(chǎn)沖壓件，為“垂直集成生產(chǎn)系統(tǒng)”奠定基礎。公司通過收購日 本和海外公司擴大產(chǎn)業(yè)線，從專門從事微型球軸承的制造商發(fā)展為綜合 精密零件制造商。

第三階段：1980-1995 年，國內外并購，拓展半導體和電子設備。1981 年，公司與東京螺絲株式會社、新光通信工業(yè)株式會社、新中央工業(yè)株 式會社、大阪車輪株式會社合并，更名為“美蓓亞株式會社”，在日本 海內外并購擴大業(yè)務規(guī)模。原有機械加工產(chǎn)品和設備業(yè)務基礎上，公司 向半導體和電子設備零部件業(yè)務的分銷和賒銷擴展。 第四階段：1995-2010 年，日本經(jīng)濟泡沫破裂，業(yè)務集約、進軍中國。日本泡沫經(jīng)濟破滅后，公司償還大量債務強化財務結構，精簡管理，戰(zhàn) 略性集中業(yè)務。1994 年在中國上海設廠生產(chǎn)，專注中國市場。1997FY 公司銷售額首次超過 3000 億日元。 第五階段：2010-2020 年，高精密零部件拓展，收購三美和有信，整合 完善公司的產(chǎn)銷體系。全球經(jīng)濟衰退環(huán)境下，公司加強機加工零部件和 電子設備零部件業(yè)務。2010 年前期由于日本重大自然災害、稀土飆升、 日元升值至歷史最高水平等諸多不利因素，公司進行業(yè)務結構改革，加 強縱向一體化生產(chǎn)能力和業(yè)務部門間的橫向協(xié)作能力。2017 年全資收購 三美，更名為美蓓亞三美株式會社，2019 年收購有信。

立足機械加工品領域，發(fā)揮產(chǎn)品協(xié)同效應，提升單客戶價值量。公司累 計并購國內外子公司 122 起，機械加工品領域（含軸承）占比最多，并 購 29 起，占比 23.7%；電子產(chǎn)品領域占比第二，并購 13 起，占比 10.7%。 1980-1995 年以收購機械加工品領域子公司為主，推動營收從 18.1 億增 至約 200 億，CAGR 17.6%。2000 年至今以收購電子產(chǎn)品制造子公司為 主，其中，2017 和 2019 年分別收購三美電機和有信，向汽車零部件產(chǎn) 品拓展，發(fā)揮軸承產(chǎn)品協(xié)同效應，提升單客戶價值量，推動營收從 300 億增至約 600 億，2016-2021 年 CAGR5 18.2%。

公司產(chǎn)品主要涉足機械加工品事業(yè)、有信事業(yè)、三美事業(yè)、電子產(chǎn)品事 業(yè)四大領域。1）機械加工品事業(yè)主要產(chǎn)品為滾珠軸承、桿端軸承、球 面軸承、緊固件等，下游領域為汽車、高端家電、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療設備、 航空航天等。2）有信事業(yè)主要產(chǎn)品為汽車零部件、產(chǎn)業(yè)機械用零部件、 辦公樓住宅用鎖等，下游領域為汽車、農業(yè)機械、產(chǎn)業(yè)機械、家用安保 單元。3）三美事業(yè)主要產(chǎn)品為輕觸開關、連接器等，負責為游戲機組 裝，下游領域為高端家電、物聯(lián)網(wǎng)設備、游戲控制臺等。4）電子產(chǎn)品 事業(yè)主要產(chǎn)品為冷卻風扇電機、步進電機、傳感裝置等，下游領域為高 端家電、自動辦公設備、智能手機、可穿戴設備。

2.8.2. 綜合毛利率逐年下降，機械零部件維持高盈利

2013 年至今公司凈利潤波動較大，自動化程度較高。1995-2012 年營收 穩(wěn)定有波動，CAGR -0.1%，主要受全球經(jīng)濟環(huán)境衰退周期影響。 2013-2020 年，營收不斷攀升 CAGR 14.4%，2021 年營收達 9884 億日元 （約合 632 億人民幣），營收增長推動力主要為公司分別于 2017 年和 2019 年收購三美事業(yè)和有信事業(yè)，拓展汽車零部件和輕觸開關等產(chǎn)品市 場。凈利潤波動較大，于 1993 年、2000 年出現(xiàn)凈虧損，2014 年凈利潤 大幅上升至 13 億元，2021 年凈利潤 25 億元，略有下降。2021 年末公 司在全球 27 個國家有 95 個生產(chǎn)基地和 91 個經(jīng)銷商。公司在全球有約 8.7 萬名員工，人均創(chuàng)收 1100 萬日元（約合 65 萬人民幣），自動化程度 較高。

產(chǎn)品上，電子產(chǎn)品和三美事業(yè)是營收主力，電子產(chǎn)品和機械加工品營收 穩(wěn)定增長。營收上，1）電子產(chǎn)品是公司的主力產(chǎn)品，營收占比一直在 37%以上；其中電子設備（LED 背光模組）、HDD 主軸電機、信息電機 營收同比大幅增長，主要得益于高端智能手機市場的蓬勃發(fā)展，下游客 戶為蘋果主機廠和數(shù)據(jù)中心。2）2017 年收購三美事業(yè)以來，三美事業(yè) 營收及占比增長迅速，至 2021 財年營收達 239 億元，營收占比 36%。3） 機械加工品營收份額逐年減少至 18%，其中標桿產(chǎn)品滾珠軸承份額比較 穩(wěn)定，三年份額均保持在 11%以上。

下游領域上，OA/通訊、個人電腦與汽車下游領域為營收主要驅動。1） 2007-2017 年 OA/通訊應用營收快速增長，物聯(lián)網(wǎng)下游帶動需求放量， 其中 LED 背光模組、IC 電池半導體用于智能手機，深溝球軸承和風扇 電機用于數(shù)據(jù)中心、監(jiān)控攝像頭等；2）2007-2021 年個人電腦和外圍設 備下游訂單不斷下降，主要因為辦公自動化放緩，PC 市場需求收縮；3） 2017 年以來汽車應用營收穩(wěn)定增長，產(chǎn)品為車載天線、顯示器、熱管理 系統(tǒng)等汽車零部件產(chǎn)品，主要原因是全球新能源車市場需求旺盛，帶動 汽車零部件營收快速增長。4）航天航空需求不斷縮小。

2.8.3. 全球微型和小型滾珠軸承龍頭，向超精密加工核心技術布局

公司起步階段驅動力主要來源于：1）微型和小型滾珠軸承全球市占率 60%，軸承產(chǎn)線覆蓋廣。公司是全球微型和小型滾珠軸承龍頭，擁有 8,500 多種微小型滾珠軸承生產(chǎn)線，外徑 22mm 以下的微小型滾珠軸承廣泛用 于汽車、家電（吸塵器、空調）、醫(yī)療器具等各種領域，在全球擁有 60% 的市場份額。滾珠軸承借助摩擦力較小的滾珠轉動，可實現(xiàn)機械高效傳 導動能、延長壽命并減輕故障。隨著機械向小型化發(fā)展，高精度微小型 滾珠軸承的需求將與日俱增。

2）公司客戶涵蓋主要日系汽車主機廠商，汽車輕量化趨勢促使微型軸 承需求增加。公司是日產(chǎn) Nissan、本田、馬自達、梅賽德斯-奔馳、現(xiàn)代 等主機廠 Tier 2 供應商，主要配備微小型發(fā)動機軸承、小型電機和傳感 器。由于日趨嚴格的油耗法規(guī)，眾多整車廠商加大力度向發(fā)動機輕量化 和小型化研發(fā)轉型，微小型軸承需求日益增加。為解決普通油潤滑軸承 摩擦阻力大、延時感強、燃效低等問題，公司開發(fā)高耐熱性滾珠軸承組 件，在相同軸轉速下產(chǎn)生更低的機械損失，可實現(xiàn)低扭矩性、耐久性、 耐熱性，未來有望替代油潤滑軸承廣泛采用于汽車發(fā)動機的渦輪增壓器。 3）公司獲 Nadcap 和波音公司雙重認證，認證流程復雜。2007 年，滾 子軸承獲得國家航空航天和國防承包商認可計劃（Nadcap）特殊工藝認 證和波音公司資格認證。Nadcap 認證屬于波音、空客、GE 特種工藝項 目供應商的強制要求，認證周期 24 個月，認證流程復雜，涵蓋無損檢 測、熱處理和表面化學工藝處理，如熱處理至少包括 10 種合金、16 種 工藝和 3 項服務。公司旗下 NHBB 天文部門為波音公司發(fā)動機、直升機 提供軸承零部件，應用于波音 707-300、707-335 等型號產(chǎn)品。

4）公司掌握全球最小軸承技術專利，向超精密加工核心技術布局。公 司可超精密加工生產(chǎn)軸承、桿端軸承、電機等先進機械加工品，需要亞 微米級別高精度切削、研磨、拋光，技術壁壘較高。公司具備多年微型 加工品生產(chǎn)技術經(jīng)驗，可量產(chǎn)外徑 1.5mm 全球最小尺寸微型滾珠軸承， 旋轉精度受內外圈輥道圓度、球面度和軸承零件原材料質量三方面影響。 公司量產(chǎn) 0.3mm LED 超薄高亮背光模組為全球最薄加工尺寸，隨著手 機和汽車液晶顯示器市場需求激增，高亮高效薄型 LED 背光模組將大量 用于微型液晶模塊。

3.重點公司分析

3.1. 五洲新春：立足套圈打造軸承磨前技術優(yōu)勢，充分受益 于新能源車和風電普及

五洲新春是一家套圈及成品軸承供應商。主營業(yè)務為軸承、精密機械零 部件、汽車安全系統(tǒng)和熱管理系統(tǒng)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近年來， 公司以軸承為基礎，向汽車零部件、風電滾子等產(chǎn)業(yè)拓展，布局未來， 轉型高端精密制造。公司的軸承磨前技術已達到全球先進水平，軸承產(chǎn) 業(yè)鏈經(jīng)營位居全國前列。 公司深耕軸承制造 23 年。公司前身為 1999 年成立的軸承公司：新昌縣 五洲實業(yè)有限公司，2002 年浙江五洲新春集團成立，2012 年更名為浙 江五洲新春集團股份有限公司；2016 年于上交所主板上市。公司深耕精 密制造技術二十余載，從軸承制造延伸，已成功打造出一條涵蓋精密鍛 造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的“縱向一體化”軸 承、精密零部件制造全產(chǎn)業(yè)鏈。五洲新春可以從較長產(chǎn)業(yè)鏈中獲得較高 利潤。

在諸多不利因素影響下，公司保持良好的增長勢頭。2022 上半年，面對 嚴峻復雜的國際環(huán)境和國內疫情反彈等超預期因素沖擊和影響，軸承行 業(yè)下行壓力陡然增加。公司近年來致力于產(chǎn)品和管理的轉型升級，不斷 開發(fā)新產(chǎn)品、進入新市場，并得益于 2021 年下半年對歐洲老牌軸承企 業(yè) FLT 的并購，使成品軸承市場占有率大幅提升。在克服報告期內軸承 行業(yè)普遍面臨的諸多不利因素后，公司保持良好的增長勢頭。 2022H1 穩(wěn)定增長，主營業(yè)務更加突出。2022 年上半年實現(xiàn)主營業(yè)務收 入 16.67 億/+45.1%，歸母凈利潤 9200 萬元/+10.22%。特別是軸承業(yè)務 銷售持續(xù)增長，軸承產(chǎn)品包括成品軸承、套圈、風電滾子,軸承整體業(yè)務 收入 9.93 億元/+71.82%，其中成品軸承增長 142.63%，套圈業(yè)務增長 28.79%，風電滾子增長 84.1%，軸承銷售約占總銷售的 60%，毛利潤占 65.84%，主營業(yè)務更加突出。

3.2. 長盛軸承：國內自潤滑軸承龍頭，受益于滑動軸承滲透 率提升

公司是專門從事自潤滑軸承的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)。主要 產(chǎn)品雙金屬自潤滑軸承、金屬塑料自潤滑軸承、金屬基自潤滑軸承、塑 料自潤滑軸承等 50%左右出口歐美、日本等 30 多個國家和地區(qū)，主要 用于汽車、工程機械、農業(yè)機械、輕工機械、大型施工機械、航空航天、 高速列車、高速高精數(shù)控機床、核電等領域，自潤滑軸承已成為軸承行 業(yè)發(fā)展較快的子行業(yè)之一。 公司深耕軸承制造 27 年。長盛軸承始創(chuàng)于 1995 年，2003 年擴建長盛路 廠區(qū)，并于 2008 年成立省級自潤滑軸承分技術委員會秘書處單位，2011 年整體改制為股份有限公司，2017 年在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市，是行業(yè) 內第一家。公司擁有省級研究院、省級創(chuàng)新團隊具有較強的自主創(chuàng)新能力，是全球最專業(yè)的滑動軸承制造商之一。

經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長，凈利潤水平有所下滑。近年來公司經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn) 健增長，2017-2021 年公司營業(yè)收入由 5.67 億元增長至 9.85 億元，復合 增速為 14.8%，歸母凈利潤由 1.21 億元增長至 1.55 億元，復合增速為 6.4%，公司營收和歸母凈利潤近年來基本呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的態(tài)勢。2022 年上半年實現(xiàn)主營業(yè)務收入 5.30 億/+6.01%，歸母凈利潤 0.78 億/-15.16%， 公司利用核心技術優(yōu)勢、新品研發(fā)優(yōu)勢，抓住新能源、消費升級等的良 好發(fā)展機遇，繼續(xù)擴大市場，增加公司營收和利潤，公司收入維持較快 增長，凈利潤水平有所下滑。

3.3. 新強聯(lián)：風電主軸軸承量產(chǎn)進度領先，積極布局齒輪箱 零部件

公司是一家專業(yè)從事大型回轉支承和工業(yè)鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高 新技術企業(yè)。公司擁有強大的研發(fā)能力和先進的生產(chǎn)工藝。經(jīng)過多年的 研發(fā)及生產(chǎn)實踐，獲得多項發(fā)明專利,公司研制開發(fā)了 2 兆瓦永磁直驅式 風力發(fā)電機三排滾子主軸軸承、盾構機系列主軸承(屬國家“863”火炬計 劃)、防腐式船用回轉支承等產(chǎn)品，上述產(chǎn)品獲得了中國機械工業(yè)聯(lián)合會 的科學技術成果鑒定。 深耕高端軸承 17 年，高端軸承技術國內領先。洛陽新強聯(lián)回轉支承股 份有限公司（300850.SZ）成立于 2005 年，為國家級重點高新技術企業(yè)， 2020 年 7 月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司以大型回轉支承產(chǎn)品和風力發(fā)電 機偏航變槳軸承、主軸承及齒輪箱軸承的研發(fā)、制造、銷售為主。公司 軸承產(chǎn)品為高技術產(chǎn)品，自 2006 年入局海裝行業(yè)，2009 年入局風電、 盾構機行業(yè)，在高端軸承行業(yè)深耕多年，公司是國內創(chuàng)新型高端軸承龍 頭企業(yè)。

公司風電產(chǎn)品業(yè)務大幅增長，毛利率保持高位。公司業(yè)務主要分為風電 類、海工裝備類、盾構機類和鍛件類產(chǎn)品，其中鍛件類產(chǎn)品為軸承產(chǎn)品 原料，部分自用。2020 年受益于風電搶裝，風電產(chǎn)品營收大幅增長，成 為公司主要營收來源，2021 年風電產(chǎn)品營收占比達 86%。公司產(chǎn)品多為 高端軸承產(chǎn)品，通過塑造產(chǎn)品的高技術壁壘，公司毛利率保持高位，公 司綜合毛利率維持在約 30%，與風電類產(chǎn)品相近。

3.4. 金沃股份：軸承套圈頭部企業(yè)，重視擴產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸

金沃股份是集軸承套圈研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的專業(yè)化制造公司。主 要產(chǎn)品包含球類、滾針類和滾子類等產(chǎn)品，產(chǎn)品最終應用領域廣泛涉及 交通運輸、工程機械、家用電器、冶金等國民經(jīng)濟各行各業(yè)。 深耕高端軸承 15 年，目前已進入國際大型軸承企業(yè)的供應體系。公司 前身建沃精工成立于 2007 年，并于 2008 年成為舍弗勒（Schaeffler）合 格供應商，2010 和斯凱孚（SKF）、恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、 捷太格特（JTEKT）建立合作。2016 年公司啟動 IPO，2019 年公司開拓 了瓦房店軸承集團等國內客戶，開始進入國內市場。2021 年，公司創(chuàng)業(yè) 板首次公開發(fā)行股票的注冊申請獲批。

2017-2021 年收入和凈利潤 CAGR 分別為 20.89%和 60.10%。營業(yè)收入 從 2017 年的 419.26 百萬元增至 2021 年的 895.59 百萬元，CAGR 為 20.89%；歸屬于母公司股東的凈利潤從 2017 年的 9.57 百萬元增至 2021 年的 62.88 百萬元，年均復合增長率為 60.10%。受疫情影響，公司 2020 年營業(yè)收入較 2019 年下降 2.9%，歸屬于母公司股東的凈利潤較 2019 年 下降 10.1%。但隨著疫情狀況緩解，公司逐漸復工復工，業(yè)務所受影響 逐漸減小。自 2020 年底開始，公司客戶的訂單需求慢慢恢復，營業(yè)收 入呈現(xiàn)增長趨勢，并在 2021 和 2022H1 保持增長趨勢。

3.5. 力星股份：國內鋼球龍頭，積極布局陶瓷球打開第二成 長曲線

公司強化滾動體行業(yè)龍頭地位，穩(wěn)固高端鋼球市場份額。江蘇力星鋼球 有限公司成立于 1989 年，1999 年與美國通用軸承公司（GBC）合資成 立江蘇通用鋼球滾子有限公司。2015 年，公司在深圳所創(chuàng)業(yè)板上市，分 別在上海自貿區(qū)、浙江奉化、美國特拉華州、江蘇如皋建有全資子公司。 公司始終將自主研發(fā)和工藝創(chuàng)新放在首位，擁有國際領先的精密軸承鋼 球技術創(chuàng)新能力，與國際高端客戶建立起了牢固的供應關系，目前是國 內唯一一家進入世界前八大跨國軸承制造商全球采購體系的內資鋼球 企業(yè)。 公司產(chǎn)品屬于軸承零配件，包括滾動體中的精密軸承鋼球和軸承滾子。 按照應用領域，鋼球產(chǎn)品可細分為精密電機專用鋼球、汽車專用鋼球和 風電專用鋼球，主要規(guī)格為公稱直徑 1.588mm~90.0mm，精度等級為 G3~G60。產(chǎn)品廣泛應用于機動車制造、家電電器、精密機床、風力發(fā) 電、工程機械、電動工具、軌道交通、智能機器人等終端行業(yè)，其中 35% 以上的產(chǎn)品用于汽車工業(yè)。

2012 年至 2021 年公司業(yè)績穩(wěn)中有升。營收上，公司自上市以來，營業(yè) 收入逐年增加，且增長速度較快，2021 年公司實現(xiàn)營收 9.74 億元/+23.7%。 2）利潤上，公司凈利潤增速同營收增速相當，呈穩(wěn)中有升趨勢，2021 年凈利潤 9033 萬/+49.1%。

3.6. 恒潤股份：風電法蘭龍頭，偏變及主軸軸承進展順利

恒潤股份是一家能夠為客戶提供設計、鍛造、精加工一站式服務的精密 機械制造商。公司產(chǎn)品涵蓋風電法蘭、風電軸承、燃氣輪機部件、核電 部件、半導體設備、壓力容器、海上油氣裝備等，產(chǎn)品主要應用于風電 行業(yè)、石化行業(yè)、金屬壓力容器行業(yè)、機械行業(yè)、船舶、核電等多種行 業(yè)。公司擁有大型油壓機和數(shù)控碾環(huán)機，掌握著成熟的中大型環(huán)鍛件的 鍛造、碾環(huán)、熱處理技術，能夠生產(chǎn)直徑 12 米以下的各類環(huán)形鍛件；引進了德國、美國、西班牙等世界一流的加工中心、車銑復合等高端精 密設備和檢測設備，掌握著各種精密機械零部件的深加工技術，是業(yè)內 少有的同時掌握鍛件和深加工技術的公司。 成立于 2003 年 7 月，恒潤股份致力于打造具有國際知名度的高端精密 機械制造商。已經(jīng)與德國西門子、美國 GE、美國艾默生、丹麥維斯塔 斯以及上海電氣、煙臺萬華、中廣核、中石化等世界行業(yè)巨頭展開了深 度合作，并先后獲得了西門子、GE、艾默生、中核二三建設等眾多公司 “優(yōu)秀供應商”的榮譽稱號。2006 年，日本三井造船株式會社在對江陰恒 潤法蘭有限公司現(xiàn)場考察后，當場訂購兩個集裝箱的不銹鋼法蘭產(chǎn)品。 這是我國法蘭首次進入日本船用市場。2017 年 5 月 5 日江陰市恒潤重工 股份有限公司在上證交易所上市。

輾制環(huán)形鍛件、真空腔體及其配件與鍛制法蘭及其他自由鍛件毛利率均 維持在較高水平。從主營產(chǎn)品看，2021 年公司營收占比前三大產(chǎn)品輾制 環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件和真空腔體及其配件的毛利率均維 持在較高水平，分別為 33.37%、23.05%、22.74%，三大產(chǎn)品毛利率占 比較為均衡。受 2022 年 H1 疫情影響，三大主營產(chǎn)品毛利率均有所下滑。